Майорова Т.В. Инвестиционная деятельность (2004)

8.3. Оценка стоимости инвестиционных ресурсов

В принятии решения об инвестировании важную роль играет определение стоимости инвестиционных ресурсов, или инвестиционного капитала.

Стоимость инвестиционного капитала - это требуемая ставка дохода, которую должна иметь фирма, чтобы покрывать расходы для привлечения капиталов на рынке. Основными факторами, определяющими стоимость инвестиционного капитала являются: рискованность доходов, вес задолженности в структуре капитала, финансовая устойчивость компании и другие факторы. Например, если ожидаемые поступления и денежный поток изменчивы, задолженность высокая, фирма имеет прочной финансовой репутации, инвесторы покупать акции компании только тогда, когда их риск будет компенсировано высокими доходами. И наоборот, постоянно растущие доходы, низкая задолженность и добра финансовая репутация позволяют фирме выпустить облигации и акции с низкими издержками.

Стоимость инвестиционного капитала можно рассматривать как меру доходности предприятия, то есть существует прямая зависимость между стоимостью инвестиционного капитала и внутренней нормой доходности инвестиций (1RR) (см. раздел 6.4). Если IRR превышает стоимость инвестиционного капитала, то фирма получает больше, чем тратит на привлечение средств. И наоборот, если IRR от инвестиций ниже стоимости привлеченного капитала, это означает, что фирма получает меньше, чем тратит на привлечения средств, и тогда не следует осуществлять инвестирование.

Так, существует простая взаимосвязь между IRR, стоимостью капитала и целесообразности проекта: если IRR выше стоимости инвестированного капитала - то проект подоходный, если нет - то убыточный.

Стоимость капитала можно также рассматривать и как премию за риск, которую инвесторы на рынка связывают с фирмой или ценными бумагами. Премия за риск - это дополнительная требуемая ставка дохода, которая должна быть заплачена более безопасную ставку. Чем выше премия за риск, тем рискованная фирма или ценные бумаги. И наоборот, чем ниже премия за риск, тем менее рискованна фирма или активы. Рассмотрим это на примере (См. табл. 8.2).

Таблица 8.2.

ПоказателиФирма АФирма БФирма В
Внутренняя норма доходности инвестиций. (%) IRR101010
Стоимость инвестированного капитала, (%)1086
Чистая разница (IRR - Стоимость инвестированного капитала). (%)024
Безопасная ставка (%)333
Премия за риск, (%)75п
Как показано в таблице фирме А заложено высшую премию за риск, чем фирмам Б и В. Очевидно, что чем выше премия за риск, тем дороже обходится выпуск ценных бумаг. И, наоборот, если у фирмы В стоимость капитала составляет 6%, то это означает, что ее ценные бумаги имеют наименьший риск - таким образом и премия за риск наименьшая.

Таким образом, если стоимость инвестированного капитала является необходимым ставкой дохода, которую фирма должна платить для привлечения капиталов, то она становится ориентиром для измерения уровня доходности и риска инвестиций.

Кроме уровня доходности и риска, на стоимость инвестиционного капитала влияет и то, какие источники финансирования привлекаются для реализации инвестиций, поскольку цена собственных (прибыли), долговых (банковские ссуды, эмиссия облигаций) и привлеченных (Эмиссия привилегированных и обыкновенных акций) ресурсов различна.

Таким образом, основной проблемой в формировании источников финансирования инвестиционных проектов является определение их стоимости привлечения.

Модели определения стоимости капитала от привлечения долговых ресурсов

В процессе инвестиционной деятельности предприятие использует заемные средства чаще всего в виде инвестиционного кредита от финансово-кредитных учреждений и выпуска облигаций с определенным сроком погашения и купонной ставкой. Стоимость этого капитала определяется на рынке инвесторами, которые оценивают риск, рассматривают платежеспособность фирмы и оценивают возможность необеспечения фирмой обещанных платежей. Эта стоимость капитала может изменяться в зависимости от уровня процентных ставок на рынке, кроме того, длинные сроки погашения основного долга, как правило, увеличивают стоимость капитала.

Ценой инвестиционного кредита является процентная ставка, которая предусматривается в кредитном договоре с учетом: срока пользования ссудой; кредитуемого мероприятия; обеспечение своевременности расчетов заемщика по ранее полученным займам и степени риска. Чаще всего она бывает регулируемой (плавающей) при условии ежегодного пересмотра в сторону роста или снижения.

На уровень процентных ставок по инвестиционным кредитам влияют следующие факторы:

- Изменение процентов по депозитам;

- Официально объявлен индекс инфляции;

- Возможности получения долгосрочного инвестиционного кредита в других банках на более льготных условиях;

- Учет банком характера партнерских взаимоотношений с заемщиком, его финансового положения, продолжительности и прочности связей;

- Учет банком альтернативных вариантов вложения (инвестирования) средств в другие активы с целью получения максимального дохода;

- Учет банком возможного риска кредитования, особенно инновационных проектов;

- Расходы по оформлению займа и проведения банковского мониторинга;

- Размер ссуды;

- Срок ссуды и другие факторы.

Чаще всего используются такие методы расчета процентных ставок1:

1. Начисление процентов по принципу "стоимость плюс". При начислении процентов банк должен руководствоваться стоимостью привлеченных средств и операционными расходами банка. Это означает, что банки устанавливают ставку за кредит по принципу "стоимость плюс "на основе таких компонентов:

- Стоимость привлечения соответствующих ресурсов для банка;

- Компенсация банку за уровень риска невыполнения обязательств заемщика;

- Желанная маржа прибыли по каждому кредиту для

осуществления достаточных выплат в пользу акционеров банка:

Таким образом, модель начисления процентов имеет следующий вид (см., рис. 8.4):



Рис. 8.4. Начисление процентов по принципу "стоимость плюс".

Каждый из приведенных компонентов может быть выражен в форме годовых процентов относительно суммы кредита. Например, в банк поступила заявка на получение кредита. Банк может Вовлеки

ты средства на депозит под 10% годовых, операционные расходы по анализу, выдаче и контроля оцениваются в 2%. Кредитное управление может рекомендовать добавить 2% для компенсации риска за несвоевременное погашение кредита, кроме того устанавливают на уровне 1% желаемую маржу прибыли. Таким образом, банк предложит кредит заемщику по цене 15% (10% + 2% + 2% + 1%).

2. Модель ценового лидерства.

Одним из недостатков модели «стоимость плюс» является то, что банк должен точно знать свои расходы для начисления процентов без учета фактора конкуренции со стороны других кредиторов. Поэтому, в банковской практике появилась новая модель - "ценового лидерства ", в основе которой лежит базовая или справочная ставка" прайм-рейт ", которая является низкой процентной ставкой, которую предлагают наиболее кредитоспособным клиентам по краткосрочным кредитам. На мировых финансовых рынках такими ставки является ЛИБОР (London Interbank Offered Rate - LIBOR), либидо (London Interbank Bid Rate - LIBID), ФИБОР (Frankfurt Interbank Offered Rate - FIBOR) и ряд других. Она ежегодно рассчитывается по формуле простой (невзвешенной) средней арифметической из индивидуальных ставок группы ведущих банков.

Фактическая ставка по кредиту любом конкурентоспособном заемщику будет начисляться по формуле (см. рис. 8.5):



Рис. 8.5. Модель ценового лидерства

Эта модель наиболее присущая инвестиционным ссудам, потому что включает премию за риск, связанный с срочностью кредита, поскольку по долгосрочным кредитам банки могут по

нести большие убытки, чем по краткосрочным. Размер премий за риск определяется банком в каждом конкретном случае отдельно, для чего составляют такие таблицы (см. табл. 8.3):

Таблица 8.3.

Категория рискаПремия за риск, %
1. 2.

3.

4.

5.

6.
Отсутствие риска Минимальный риск

Стандартный риск

Особый риск

Риск выше стандартного

Сомнительный кредит
0,00 0,25

0,50

1.50

2.50

5.00
Например: предприниматель берет кредит сроком на 3 года покупку оборудования. Ставка по такой кредит составит на уровне 14% (10% базовая ставка или прайм-рейт, плюс 2% за риск непогашения ссуды и 2% за риск связан с срочностью кредита).

Уровень финансовых расходов, связанных с получением кредита может определяться также за помощью и эффективной годовой ставки EAR (см. раздел 3.5, формула 3.7.).

На стоимость капитала от облигаций влияют те же факторы, что и на инвестиционный кредит, а определяться она будет по формуле:



где къ - стоимость капитала от облигаций;

Сь - летний купон на выпуск новых облигаций;

F-номинальная стоимость облигаций;

V - затраты на выпуск облигаций.

Для оценки стоимости капитала от выпуска облигаций могут использоваться также купонная, текущая и конечная доходность облигаций (см. раздел 3.5. формулы 3.23-3.27)

В связи с тем, что проценты за кредит и по облигациям включаются в себестоимость продукции, т.е. содержатся до налогообложения, то стоимость долгового капитала должен быть скорректированной с учетом ставки налога. Формула расчета стоимости облигаций тогда будет выглядеть

Kь = Kb. (1-tax), (8.16)

где tax - ставка налога.

Например, доходность долгового капитала составляет 12%. Тогда выпущенные облигации, или предоставлен кредит в размере 1000 грн. будут приносить ежегодно (1000 грн. * 12% = 120 грн.). Если ставка налога составляет 30%, то расходы в 120 грн. на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере 36 грн. При этом выиграть на выплату процентов после уплаты налогов составят 120 - 36 = 84 грн. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит - 84/1000 = 0,084 (8,4%), или (1 - 0,30) -12% = 8,4%.

Модели определения стоимости капитала от выпуска акций

Привилегированные акции.

Одной из особенностей привилегированных акций является уплата фиксированного дивиденда или объявленного процента от стоимости акции на время ее выпуска. Рынок играет большую роль в определении дивидендного дохода от этих акций. Определяющими здесь есть доходы от подобных привилегированных акций, которые котируются на бирже. Расчет стоимости капитала от привилегированных акций осуществляется по формуле:



где Кр - стоимость капитала от выпуска привилегированных акций;

Р - привилегированный дивиденд;

Ps - рыночная стоимость привилегированных акций;

V - затраты на выпуск привилегированных акций.

В отличие от облигаций, поправка на налоги не делается, потому дивиденды от привилегированных акций выплачиваются после того, как корпорация заплатит налог на прибыль. Таким образом, фирма берет на себя все рыночные издержки финансирования привилегированных акций.

Обыкновенные акции.

Стоимость от обычных акций выводится из трех факторов: цены обыкновенных акций; дивидендов, выплачиваемых фирмой и темпа прироста дивидендов. Таким образом, формула расчета стоимости от обычных акций будет иметь следующим образом:



где Ks - стоимость капитала от выпуска обыкновенных акций;

Р - дивиденды;

Ps - рыночная стоимость обыкновенных акций;

V - потери на выпуск обыкновенных акций;

G - постоянный темп прироста дивидендов.

Для оценки стоимости капитала от выпуска обыкновенных акций могут использоваться также текущая доходность акции для инвестора, текущая рыночная доходность, конечная и совокупная доходность акций (см. раздел 3.5. формулы 3.15-3.20).

Стоимость от обычных акций можно подсчитать с помощью модели капитальных активов Мока или (САРМ). Использование этой модели наиболее распространены в условиях стабильной рыночной экономики при наличии значительного числа данных характеризующих прибыльность работы предприятия. Модель использует показатель "Риска конкретной фирмы, формализуется введением показателя в. Этот показатель работает следующим образом:

-У = 0, если активы компании безрисковые;

- В = 1, если риск активов компании на уровне среднем по рынку всех предприятий страны;

-0 В И, если активы предприятия менее рисковые по отношению к другим предприятий на рынке;

-В - 1, если активы предприятия имеют большую степень риска.

Таким образом формула расчета стоимости капитала от выпуска обыкновенных акций будет выглядеть



Например, предприятие А - относительно стабильная по величине в = 0,4. Процентная ставка без рисковых инвестиций составляет - 5%, а средняя по фондовом рынке - 11%. Таким образом стоимость от обычных акций по Мока составит:

К = 0,05 + (0,11 - 0,05) 0,4 = 0,074 (7,4%)

Основной проблемой в определении стоимости от обычных акций по Мока есть то, что трудно определить какой будет безопасная ставка доходности в определенное время и как правильно определить фактор риска Д Поэтому эта методика может использоваться как контроль результатов обычного способа определения стоимости капитала Ks.

Модель стоимости капитала за счет нераспределенной прибыли

Нераспределенная прибыль - это источник внутреннего происхождения. Когда из чистого дохода вычитается дивиденды, средства, которые остаются, как правило, реинвестируются в фирму. Нераспределенной прибыли не связаны никакие затраты на выпуск ценных бумаг. Однако они связаны со стоимостью капитала. Причина та, что альтернативой нераспределенной прибылям, когда нужно привлекать капитал, был бы выпуск дополнительных обыкновенных акций. Итак, та же стоимость капитала, что должно отношение к обыкновенных акций, относится и к нераспределенной прибыли. Кроме того, владельцы акций являются владельцами фирмы. Когда часть прибыли остается в фирме, вместо того, чтобы быть распределенной на дивиденды, владельцы акций считают, что эти удержанные средства дадут потом необходимую рыночную доходность обыкновенных акций. Эта необходимая рыночная ставка дохода и является стоимостью от обычных акций.

Учитывая то, что нераспределенные доходы остаются после уплаты налогов, поправка на налоги нужна.

Таким образом, формула расчета стоимости капитала за счет нераспределенной доходов будет иметь такой вид:



где К - стоимость капитала за счет нераспределенной прибыли;

Р - дивиденды на обыкновенную акцию;

Ps - рыночная стоимость обыкновенных акций;

G - постоянный темп прироста дивидендов.

Стоимость капитала за счет нераспределенной прибыли вообще чуть ниже, чем стоимость капитала от только выпущенных обыкновенных акций, но выше, чем стоимость капитала от облигаций или привилегированных акций.

Итак, в целом, стоимость капитала для фирмы - независимо от того, какие ценные бумаги выпускаются, показывает ежегодные платежи фирмы инвесторам согласно их инвестиций. Стоимость

капитала от облигаций меньше стоимости от обычных акций, главным образом потому, что в случае неплатежеспособности кредиторам деньги платятся в первую очередь. Инвесторы, которые покупают долговые обязательства фирмы, рискуют меньше, чем владельцы акций. Кроме того, дивиденды на обыкновенные акции, в отличие от процентов за долги, не дают налоговых льгот.

Модель средневзвешенной стоимости капитала

Следующий шаг после определения стоимости капитала для отдельных ценных бумаг - это исчисление средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая может быть определена как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было бы обеспечить получение всеми инвесторами дохода, аналогичного тому, который им обеспечивали другие объекты инвестирования с подобным степенью риска. На средневзвешенную стоимость капитала влияет как стоимость отдельных привлеченных капиталов так и их части в структуре капитала фирмы.

Средневзвешенная стоимость капитала является относительной величиной, поэтому она выражена в процентах и рассчитывается как средняя величина из требуемой доходности по источникам финансирования, а удельными весами служат доли каждого источника финансирования инвестиций, см. формулу 8.21.



где В - облигации;

Р - привилегированные акции;

S - обыкновенные акции;

Къ - стоимость капитала от облигаций;

Кр-стоимость капитала видпривилейованих акций;

Ks-стоимость от обычных акций; tax - ставка налогообложения.

Пример. Определить цену капитала по данным таблицы

8.4, если ставка налога на прибыль составляет 30%.

WACC = 0,028 * 0,152 + 0.089 * 0.121 + 0.421 * 0.165 + 0.403 (1

- 0,3) - 0,195 +0.059 (1 - 0.3) * 0.186 = 0.0043 + 0.011 + 0.069 + 0.055 +

0.008 = 0.1473 (14,73%).

Источники средствДоля (d)%Требуемая доходность ("цена источники),%
Нераспределенная прибыль Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Банковские кредиты

Облигационный заем
2,8 8.9

42.1

40,3

5.9
15,2 12,1

16,5

19,5 (1 -0,3)

18,6 (1 -0,3)
Всего100,00
Поскольку все расходы предприятия по выплате дохода всем владельцам привлеченных капиталовложений к общей сумме капиталовложений составляет 14,73%, то это означает, что предприятие может принимать инвестиционное решения, ожидаемая рентабельность которого ниже этого показателя.

В процессе определения средневзвешенной стоимости капитала следует помнить, что если вычисляется значение этого показателя, лучше использовать соответствующие доли, что рассчитанные на базе рыночных цен ценных бумаг. Вычисление процентных ставок в структуре капитала на базе балансовой стоимости занижает удельный вес обычных акций, что искажает реальное значение средневзвешенной стоимости капитала. Кроме того, хотя средневзвешенная стоимость капитала и используется как мера для оценки относительного преимущества отдельных инвестиций, во многих случаях каждый проект следует анализировать отдельно. В случае необходимости ставка дисконта, которая берется для определения прибыльности проекта, должен отражать собственный специфический риск проекта, а не общую средневзвешенную стоимость капитала.

Модель взвешенной предельной стоимости капитала

Цена инвестиционного капитала не является постоянной величиной, так предприятию всегда необходимо привлекать дополнительные средства финансирования инвестиций, что приводит к изменения структуры капитала и цены отдельных источников. Цена капитала, которая определяется на основе прогнозных величин финансовых затрат, связанных с обеспечением необходимой структуры источников финансирования, и может базироваться на текущей информации о состоянии рынка или на предусмотренных оценках будущих изменений условий предоставления

капитала, называется взвешенной предельной стоимости капитала (МСС).

Наиболее простой случай, связанный с использованием дополнительных средств, характеризуется изменениями в структуре инвестиционного капитала и постоянной цене отдельных его источников. В этой ситуации МСС определяется по формуле:



Предельная цена других источников финансирования определяется аналогично. И завершающим этапом является расчет обобщающего показателя предельной цены капитала, который будет определяться как сумма всех предельных цен источников финансирования инвестированного капитала.