Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність (2004)

8.3. Оцінка вартості інвестиційних ресурсів

У прийнятті рішення про інвестування важливу роль відіграє визначення вартості інвестиційних ресурсів, або інвестиційного капіталу.

Вартість інвестиційного капіталу — це необхідна ставка доходу, яку повинна мати фірма, щоб покривати витрати для залучення капіталів на ринку. Основними факторами, що визначають вартість інвестиційного капіталу є: ризикованість доходів, вага заборгованості в структурі капіталу, фінансова стійкість компанії та інші фактори. Наприклад, якщо сподівані надходження та грошовий потік мінливі, заборгованість висока, фірма немає міцної фінансової репутації, інвестори купуватимуть акції компанії тільки тоді, коли їх ризик буде компенсовано високими доходами. І навпаки, постійно зростаючі доходи, низька заборгованість і добра фінансова репутація дають змогу фірмі випустити облігації та акції з низькими витратами.

Вартість інвестиційного капіталу можна розглядати як міру прибутковості підприємства, тобто існує пряма залежність між вартістю інвестиційного капіталу та внутрішньою нормою доходності інвестицій (1RR) (див. розділ 6.4). Якщо IRR перевищує вартість інвестиційного капіталу, то фірма одержує більше, ніж витрачає на залучення коштів. І навпаки, якщо IRR від інвестицій нижче вартості залученого капіталу, це означає, що фірма одержує менше, ніж витрачає на залучення коштів, і тоді не варто здійснювати інвестування.

Отже, існує проста взаємозалежність між IRR, вартістю капіталу та доцільністю проекту: якщо IRR вище за вартість інвестованого капіталу — то проект прибутковий, якщо ні — то збитковий.

Вартість капіталу можна Також розглядати і як премію за ризик, яку інвестори на ринку пов’язують із фірмою або цінними паперами. Премія за ризик — це додаткова необхідна ставка доходу, що має бути заплачена понад безпечну ставку. Чим вища премія за ризик, тим ризикована фірма або цінні папери. І навпаки, чим нижча премія за ризик, тим менш ризикована фірма або активи. Розглянемо це на прикладі (див. табл. 8.2).

Таблиця 8.2.

ПоказникиФірма АФірма БФірма В
Внутрішня норма доходності інвестицій. (%) IRR101010
Вартість інвестованого капіталу, (%)1086
Чиста різниця (IRR - вартість інвестованого капіталу). (%)024
Безпечна ставка, (%)333
Премія за ризик, (%)75п
Як показано в таблиці фірмі А закладено вищу премію за ризик, ніж фірмам Б і В. Очевидно, що чим вища премія за ризик, тим дорожче обходиться випуск цінних паперів. І, навпаки, якщо у фірми В вартість капіталу становить 6%, то це означає, що її цінні папери мають найменший ризик — таким чином і премія за ризик найменша.

Таким чином, якщо вартість інвестованого капіталу є необхідною ставкою доходу, яку фірма мусить сплачувати для залучення капіталів, то вона стає орієнтиром для вимірювання рівня прибутковості та ризику інвестицій.

Крім рівня прибутковості та ризику, на вартість інвестиційного капіталу впливає і те, які джерела фінансування залучаються для реалізації інвестицій, бо ціна власних (прибутку), боргових (банківські позички, емісія облігацій) та залучених (емісія привілейованих та звичайних акцій) ресурсів різна.

Таким чином, основною проблемою у формуванні джерел фінансування інвестиційних проектів є визначення їх вартості залучення.

Моделі визначення вартості капіталу від залучення боргових ресурсів

У процесі інвестиційної діяльності підприємство використовує боргові кошти найчастіше у вигляді інвестиційного кредиту від фінансово-кредитних установ та випуску облігацій з певним строком погашення та купонною ставкою. Вартість цього капіталу визначається на ринку інвесторами, які оцінюють ризик, розглядають платоспроможність фірми та оцінюють можливість незабезпечення фірмою обіцяних платежів. Ця вартість капіталу також може змінюватися залежно від рівня процентних ставок на ринку, крім того, довші терміни погашення основного боргу, як правило, збільшують вартість капіталу.

Ціною інвестиційного кредиту є процентна ставка, яка передбачається у кредитному договорі з урахуванням: терміну користування позичкою; заходу, що кредитується; забезпечення своєчасності розрахунків позичальника за раніше одержаними позиками та ступеня ризику. Найчастіше вона буває регульованою (плаваючою) при умові щорічного перегляду в бік зростання або зниження.

На рівень процентних ставок за інвестиційними кредитами впливають такі фактори:

- зміна процентів за депозитами;

- офіційно оголошений індекс інфляції;

- можливості одержання довгострокового інвестиційного кредиту в інших банках на більш пільгових умовах;

- урахування банком характеру партнерських взаємовідносин із позичальником, його фінансового становища, тривалості та міцності зв’язків;

- урахування банком альтернативних варіантів вкладення (інвестування) коштів в інші активи з метою одержання максимального доходу;

- урахування банком можливого ризику кредитування, особливо інноваційних проектів;

- витрати з оформлення позики та проведення банківського моніторингу;

- розмір позички;

- строк позички та інші фактори.

Найчастіше використовуються такі методи розрахунку відсоткових ставок1:

1. Нарахування відсотків за принципом “вартість плюс”. При нарахуванні відсотків банк повинен керуватися вартістю залучених коштів та операційними витратами банку. Це означає, що банки встановлюють ставку за кредит за принципом “вартість плюс” на основі таких компонентів:

- вартість залучення відповідних ресурсів для банку;

- компенсація банку за рівень ризику невиконання зобов’язань позичальника;

- бажана маржа прибутку за кожним кредитом для

здійснення достатніх виплат на користь акціонерів банку:

Таким чином, модель нарахування відсотків має такий вигляд (див, рис. 8.4):



Рис. 8.4. Нарахування відсотків за принципом “вартість плюс”.

Кожен з приведених компонентів може бути вираженим у формі річних відсотків відносно суми кредиту. Наприклад, у банк надійшла заявка на одержання кредиту. Банк може залучи

ти кошти на депозит під 10% річних, операційні витрати з аналізу, видачі та контролю оцінюються в 2%. Кредитне управління може рекомендувати добавити 2% для компенсації ризику за несвоєчасне погашення кредиту, крім того встановлюють на рівні 1% бажану маржу прибутку. Таким чином, банк запропонує кредит позичальнику за ціною 15% (10% + 2% + 2% + 1%).

2. Модель цінового лідерства.

Одним з недоліків моделі “вартість плюс” є те, що банк повинен точно знати свої витрати для нарахування відсотків без врахування фактору конкуренції зі сторони інших кредиторів. Тому, у банківській практиці з’явилась нова модель — “цінового лідерства”, в основі якої лежить базова або довідкова ставка “прайм-рєйт”, яка є найнижчою процентною ставкою, яку пропонують найбільш кредитоспроможнім клієнтам за короткостроковими кредитами. На світових фінансових ринках такими ставки є ЛІБОР (London Interbank Offered Rate — LIBOR), ЛІБІД (London Interbank Bid Rate — LIBID), ФІБОР (Frankfurt Interbank Offered Rate — FIBOR) та ряд інших. Вона щорічно розраховується за формулою простої (незваженої) середньої арифметичної з індивідуальних ставок групи провідних банків.

Фактична ставка за кредит будь-якому конкурентоздатному позичальнику буде нараховуватися за такою формулою (див. рис. 8.5):



Рис. 8.5. Модель цінового лідерства

Ця модель найбільш притаманна інвестиційним позичкам, бо включає премію за ризик, пов’язаний із строковістю кредиту, оскільки за довгостроковими кредитами банки можуть по

нести більші збитки, ніж за короткостроковими. Розмір премій за ризик визначається банком у кожному конкретному випадку окремо, для чого складають такі таблиці (див. табл. 8.3):

Таблиця 8.3.

Категорія ризикуПремія за ризик, %
1. 2.

3.

4.

5.

6.
Відсутність ризику Мінімальний ризик

Стандартний ризик

Особливий ризик

Ризик вище стандартного

Сумнівний кредит
0,00 0,25

0,50

1.50

2.50

5.00
Наприклад: підприємець бере кредит строком на 3 роки на покупку обладнання. Ставка за такий кредит становитиме на рівні 14% (10% базова ставка або прайм-рейт, плюс 2% за ризик непогашення позички та 2% за ризик пов’язаний із строковістю кредиту).

Рівень фінансових витрат, пов’язаних з одержанням кредиту може визначатися також за допомогою й ефективної річної ставки EAR (див. розділ 3.5, формула 3.7.).

На вартість капіталу від облігацій впливають ті ж фактори, що і на інвестиційний кредит, а визначатися вона буде за такою формулою:



де Кь — вартість капіталу від облігацій;

Сь — річний купон на випуск нових облігацій;

F— номінальна вартість облігацій;

V — витрати на випуск облігацій.

Для оцінки вартості капіталу від випуску облігацій можуть використовуватися також купонна, поточна та кінцева доходності облігацій (див. розділ 3.5. формули 3.23-3.27)

У зв’язку з тим, що відсотки за кредит та по облігаціям включаються в собівартість продукції, тобто утримуються до оподаткування, то вартість боргового капіталу має бути скоригованою з урахування ставки податку. Формула розрахунку вартості облігацій тоді матиме такий вигляд:

Kь = Kb.(1—tax), (8.16)

де tax — ставка податку.

Наприклад, доходність боргового капіталу становить 12%. Тоді випущені облігації, або наданий кредит у розмірі 1000 грн. будуть приносити щорічно (1000 грн. * 12% = 120 грн.). Якщо ставка податку становить 30%, то витрати в 120 грн. на виплату відсотків будуть означати економію в податках у розмірі 36 грн. При цьому виграти на виплату відсотків після сплати податків становитимуть 120 -- 36 = 84 грн. Таким чином, вартість боргового капіталу після сплати податків становитиме — 84/1000 = 0,084 (8,4%), або (1 - 0,30) -12% = 8,4%.

Моделі визначення вартості капіталу від випуску акцій

Привілейовані акції.

Однією з особливостей привілейованих акцій є сплата фіксованого дивіденду або оголошеного процента від вартості акції на час її випуску. Ринок відіграє велику роль у визначенні дивідендного доходу від цих акцій. Визначальними є тут доходи від подібних привілейованих акцій, які котируються на біржі. Розрахунок вартості капіталу від привілейованих акцій здійснюється за такою формулою:



де Кр — вартість капіталу від випуску привілейованих акцій;

Р — привілейований дивіденд;

Ps — ринкова вартість привілейованих акцій;

V — витрати на випуск привілейованих акцій.

На відміну від облігацій, поправка на податки не робиться, бо дивіденди від привілейованих акцій сплачуються після того, як корпорація сплатить податок на прибуток. Таким чином, фірма бере на себе всі ринкові витрати фінансування привілейованих акцій.

Звичайні акції.

Вартість капіталу від звичайних акцій виводиться з трьох факторів: ціни звичайних акцій; дивідендів, що сплачуються фірмою та темпу приросту дивідендів. Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу від звичайних акцій буде мати такий вигляд:



де Ks — вартість капіталу від випуску звичайних акцій;

Р — дивіденди;

Ps — ринкова вартість звичайних акцій;

V — втрати на випуск звичайних акцій;

G — постійний темп приросту дивідендів.

Для оцінки вартості капіталу від випуску звичайних акцій можуть використовуватися також поточна доходність акції для інвестора, поточна ринкова доходність, кінцева та сукупна доходність акцій (див. розділ 3.5. формули 3.15-3.20).

Вартість капіталу від звичайних акцій можна також підрахувати з допомогою моделі капітальних активів МОКА або (САРМ). Використання цієї моделі найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки при наявності значного числа даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства. Модель використовує показник "ризику конкретної фірми, який формалізується введенням показника в. Цей показник працює таким чином:

-в = 0, якщо активи компанії без ризикові;

- в = 1, якщо ризик активів компанії на рівні середньому по ринку усіх підприємств країни;

-0 < в < І, якщо активи підприємства менш ризикові по відношенню до інших підприємств на ринку;

-в - 1, якщо активи підприємства мають велику ступінь ризику.

Таким чином формула розрахунку вартості капіталу від випуску звичайних акцій матиме такий вигляд:



Наприклад, підприємство А — відносно стабільна компанія з величиною в= 0,4. Відсоткова ставка без ризикових інвестицій становить — 5%, а середня по фондовому ринку — 11%. Таким чином вартість капіталу від звичайних акцій за МОКА становитиме:

К = 0,05 + (0,11 - 0,05) 0,4 = 0,074 (7,4%)

Основною проблемою у визначенні вартості капіталу від звичайних акцій за МОКА є те, що важко визначити якою буде безпечна ставка доходності в певний час та як правильно визначити фактор ризику Д Тому ця методика може використовуватися як контроль результатів звичайного способу визначення вартості капіталу Ks.

Модель вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків

Нерозподілені прибутки — це джерело внутрішнього походження. Коли з чистого доходу вираховують дивіденди, кошти, що залишаються, як правило, реінвестуються у фірму. З нерозподіленими прибутками не пов’язані ніякі витрати на випуск цінних паперів. Проте вони пов’язані з вартістю капіталу. Причина та, що альтернативою нерозподіленим прибуткам, коли треба залучати капітал, був би випуск додаткових звичайних акцій. Отже, та ж сама вартість капіталу, що має відношення до звичайних акцій, відноситься і до нерозподілених прибутків. Крім того, власники акцій є власниками фірми. Коли частина прибутків залишається у фірмі, замість того, щоб бути розподіленою на дивіденди, власники акцій вважають, що ці утримані кошти дадуть потім необхідну ринкову доходність звичайних акцій. Ця необхідна ринкова ставка доходу і є вартістю від звичайних акцій.

З огляду на те, що нерозподілені прибутки залишаються після сплати податків, поправка на податки непотрібна.

Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків буде мати такий вигляд:



де К, — вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків;

Р — дивіденди на звичайну акцію;

Ps — ринкова вартість звичайних акцій;

G — постійний темп приросту дивідендів.

Вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків узагалі трохи нижча, ніж вартість капіталу від щойно випущених звичайних акцій, але вища, ніж вартість капіталу від облігацій або привілейованих акцій.

Отже, загалом, вартість капіталу для фірми — незалежно від того, які цінні папери випускаються, показує щорічні платежі фірми інвесторам відповідно до їхніх інвестицій. Вартість

капіталу від облігацій менша за вартість капіталу від звичайних акцій, головним чином тому, що в разі неплатоспроможності кредиторам гроші сплачуються в першу чергу. Інвестори, що купують боргові зобов’язання фірми, ризикують менше, ніж власники акцій. Крім того, дивіденди на звичайні акції, на відміну від процентів за борги, не дають податкових пільг.

Модель середньозваженої вартості капіталу

Наступний крок після визначення вартості капіталу для окремих цінних паперів — це вирахування середньозваженої вартості капіталу (WACC), яка може бути визначена як рівень доходності, який повинен приносити інвестиційний проект, щоб можна було б забезпечити одержання усіма інвесторами доходу, аналогічного тому, який їм забезпечували б інші об’єкти інвестування з подібним ступенем ризику. На середньозважену вартість капіталу впливає як вартість окремих залучених капіталів так і їх части в структурі капіталу фірми.

Середньозважена вартість капіталу є відносною величиною, тому вона виражена у відсотках та розраховується як середня величина з необхідної прибутковості за різними джерелами фінансування, а питомими вагами служать частки кожного джерела фінансування інвестицій, див. формулу 8.21.



де В — облігації;

Р — привілейовані акції;

S — звичайні акції;

Кь — вартість капіталу від облігацій;

Кр— вартість капіталу відпривілейованих акцій;

Ks— вартість капіталу від звичайних акцій; tax — ставка оподаткування.

Приклад. Визначити ціну капіталу за даними таблиці

8.4, якщо ставка податку на прибуток становить 30%.

WACC = 0,028 * 0,152 + 0.089 * 0.121 + 0.421 * 0.165 + 0.403(1

- 0,3)- 0,195 +0.059(1 - 0.3) * 0.186 = 0.0043 + 0.011+ 0.069 + 0.055 +

0.008 = 0.1473 (14,73%).

Джерела коштівЧастка (d)%Необхідна прибутковість ("ціна джерела),%
Нерозподілений прибуток Привілейовані акції

Звичайні акції

Банківські кредити

Облігаційна позика
2,8 8.9

42.1

40,3

5.9
15,2 12,1

16,5

19,5( 1 -0,3)

18,6( 1 -0,3)
Всього100,00
Оскільки усі витрати підприємства з виплати доходу усім власникам залучених інвестованих коштів до загальної суми інвестованих коштів становить 14,73%, то це означає, що підприємство може приймати інвестиційне рішення, очікувана рентабельність якого не нижче цього показника.

У процесі визначення середньозваженої вартості капіталу варто пам’ятати, що коли вираховується значення цього показника, краще використовувати відповідні частки, що обраховані на базі ринкових цін цінних паперів. Обчислення процентних ставок у структурі капіталу на базі балансової вартості занижує питому вагу звичайних акцій, що спотворює реальне значення середньозваженої вартості капіталу. Крім того, хоч середньозважена вартість капіталу і використовується як міра для оцінки відносної переваги окремих інвестицій, в багатьох випадках кожен проект слід аналізувати окремо. В разі потреби ставка дисконту, що береться для визначення прибутковості проекту, має відображати власний специфічний ризик проекту, а не загальну середньозважену вартість капіталу.

Модель зваженої граничної вартості капіталу

Ціна інвестиційного капіталу не є постійною величиною, бо підприємству завжди необхідно залучати додаткові кошти фінансування інвестицій, що приводить до зміни структури капіталу та ціни окремих джерел. Ціна капіталу, яка визначається на основі прогнозних величин фінансових витрат, пов’язаних із забезпеченням необхідної структури джерел фінансування, і може базуватися на поточній інформації про стан фінансового ринку або на передбачених оцінках майбутніх змін умов надання

капіталу, називається зваженою граничною вартістю капіталу (МСС).

Найбільш простий випадок, пов’язаний з використанням додаткових коштів, характеризується змінами в структурі інвестиційного капіталу і постійною ціною окремих його джерел. В цій ситуації МСС визначається за такою формулою:



Гранична ціна інших джерел фінансування визначається аналогічно. І завершальним етапом є розрахунок узагальнюючого показника граничної ціни капіталу, який буде визначатися як сума усіх граничних цін джерел фінансування інвестованого капіталу.