Пидхомный О.М. Управление инвестиционными процессами на финансовых рынках (2003)

2.1. Микроэкономический анализ финансовых рынков

Одной из теорий, которые рассматривают рынок капиталов в целом, является теория заемных средств. Она объясняет, какие фундаментальные факторы обусловливают необходимость существования этого рынка как такового, а также раскрывает некоторые закономерности его функционирования.

Теория заемных средств рассматривает очень простую модель рынка капиталов. В рамках этой модели исследуются только две группы участников - фирмы (предприятия), выпускающих товары и услуги, и домохозяйства. Фирмы формируют спрос на заемные средства, необходимые для создания капитала. Домохозяйства, сохраняя часть текущего дохода, создают предложение финансовых ресурсов. Ценой на рынке капиталов является процент, который платит заемщик кредитору за право использования последнего в течение определенного времени.

В теории заемных средств для анализа рынка капиталов используется неоклассическая методология, в рамках которой анализ любого рынка заключается в исследовании факторов, определяющих спрос, предложение и равновесие на рынке, а исходным постулатом является предположение о том, что все участники рынка ведут себя рационально, т.е. стремятся к максимизации собственных выгод.

Под спросом понимается суммарный объем средств, который готовы привлекать (занимать) предприятия и домашние хозяйства при различных уровнях цены - процентной ставки. Предложение - это сумма средств, которую готовы предоставить в распоряжение инвесторы (в данной модели домохозяйства) при каждом уровне процентной ставки.

Одно из основных положений экономической теории состоит в том, что если рынок конкурентный, то ни один из участников нет возможности влиять на цену, факторы спроса и предложения будут действовать на цену тех пор, пока она не установится на уровне, при котором объем спроса будет равен объему предложения. Соответствующие объемы и цена (процентная ставка) называются равновесными.

Еще одно важное предположение экономической теории заключается в том, что основной целью предприятия является максимизация прибыли. Для достижения этой цели фирма стремится использовать оптимальное сочетание различных факторов производства-в том числе и капитала.

Также теория заемных средств при анализе факторов их предложения абстрагируется от фактора риска, присущий инвестиционной деятельности. Процентная ставка, по которой кредиторы соглашаются предоставлять свои средства взаймы, согласно этой теорией, определяется не оценкой ими уровня риска инвестиций, а предоставлением преимущества текущем или будущем потреблению, которое выражается через предельную норму замены между текущим и будущим потреблением.

Существует закономерность - с увеличением объема инвестиций их доходность снижается (Это справедливо, если не происходит перехода на новую кривую производственных возможностей в результате внедрения инноваций). Объясняется это тем, что любая фирма может иметь различные по доходности возможности инвестирования средств. В первую очередь будут реализовываться наиболее выгодные проекты, при расширении объема инвестиций внедрение менее выгодных проектов. Закон снижения доходности инвестиций является проявлением более общего экономического закона - закона убывающей предельной производительности факторов производства. Решение фирм по объему инвестиций определяются, с одной стороны, доходностью их собственных инвестиционных программ, а, с другой - рыночной процентной ставке, т.е. ценой использования заемных средств. Фирма будет наращивать объемы инвестиций тех пор, пока их доходность не сравняется с рыночной ставкой процента.

Модель предложения заемных средств имеет название теории межвременного выбора, и впервые была предложена экономистом-неоклассиком И. Фишером. Модель основывается на естественном предположении о том, что люди экономят часть своего текущего дохода, не тратя его полностью на потребление. Возможна

и противоположная ситуация, когда человек потребляет больше, чем ему позволяет текущий доход, за счет займа средств. Таким образом индивид отказывается от части будущего потребления Выбор между двумя указанными типами поведения определяется предоставлением человеком преимущества текущем или будущем потреблению и возможностями, которые предоставляет рынок. Пропорция, в которой индивид может менять единицу (Например, одну гривню) текущего потребления на определенную величину будущего потребления, определяется доходностью, которую он может получить, предложив на рынке свои сбережения. По экономическому содержанию (при отсутствии риска инвестиций) ставка процента является альтернативной стоимости единицы текущего потребления, выраженная в единицах будущего потребления. Отказавшись от одной гривны текущих расходов, человек имеет возможность получить 1 + и гривен через определенный период (и - рыночная процентная ставка). Влияние ее изменения в пропорции между потреблением и сбережениями не является однозначным. Проанализируем, какой будет реакция индивида, сохраняет часть своего дохода, увеличение процентной ставки.

С одной стороны, это означает рост альтернативной стоимости текущего потребления, стимулирует человека экономить больше.

С другой, рост процентной ставки увеличивает объем будущего потребления, снижает его относительную ценность для человека и стимулирует снижение объема сбережений. То есть, если текущее потребление считать нормальным благом, склонность к которому увеличивается с ростом доходов, то увеличение процентной ставки, расширяя возможности индивида, стимулирует его наращивать текущее потребление.

Первый эффект называется эффектом замены, второй - эффектом дохода.

Эмпирические исследования показывают, что в типичном случае, при относительно небольших значениях процентной ставки рост доходности сбережений ведет к увеличению их величины, а когда процентная ставка превышает определенный пороговый уровень - экономия начинает снижаться (эффект дохода начинает оказывать большее воздействие).

Положительным и очень важным моментом теории заемных средств является акцент на роли субъективного фактора в принятии инвестиционных решений. Применяя ее положение о выборе индивида между текущим и будущим потреблением для анализа практических ситуаций, можно понять, почему, даже при одинаковой количественной оценке риска определенного варианта вложения средств и аналогичных других исходных условиях, разные субъекты принимают различные инвестиционные решения. Существенным упрощением теории заемных средств является то, что при анализе факторов предложения не учитывается фактор риска, который присущ реальным инвестиционным процессам. Процентная ставка, по которой кредиторы соглашаются предоставлять свои средства взаймы, согласно этой теории, определяется не оценкой ими уровня риска инвестиций, а лишь предпочтением текущем или будущем потреблению, которое выражается через предельную норму замены между текущим и будущим потреблением. Эта норма индивидуальной, зависит от субъективных факторов и может меняться со временем. Но предельная норма замены между текущим и будущим потреблением - не единственный субъективный фактор, влияющий на принятие решений относительно инвестиций. Важную роль играет также субъективное отношение инвестора к риску, которое исследуется в теории выбора решений в условиях риска, теории ожидаемой полезности [74, с.70-90].

Понимание мотивов осуществления сбережений и инвестиций дополняется также благодаря теории английского экономиста Дж. М. Кейнса, в которой он, наряду с операционным спросом на деньги (деньги для совершения сделок), как не менее важные, рассматривает и другие мотивы: спекулятивный мотив, мотив предосторожности, мотив предпочтения ликвидности [74, с. 19]. Отечественные экономисты [24, с.9-10], в целом базируясь на взглядах Кейнса, предлагают свое видение иерархии мотивов совершения сбережений. Сбережения могут возникнуть лишь тогда, когда субъект удовлетворяет хотя бы свои основные потребности. Если его доходы превышают такие потребности, то возникает альтернатива: увеличить текущее потребление или осуществить сбережения. Иерархия мотивов осуществления сбережений рациональным индивидом в порядке уменьшения их важности такова:

-Сбережения как страховой фонд;

- Экономия как способ увеличения потребления в будущем

- Экономия как способ увеличения дохода.

Только та часть сбережений, которая соответствует последнему из перечисленных мотивов, может быть реально мобилизована как предложение средств на финансовых рынках.

в реальности, в отличие от теории заемных средств, формируется не единая цена привлеченных средств, а имеет место множественность процентных ставок. В основе этого явления лежат два основных фактора: время и риск. Обязательства с разным сроком исполнения имеют разные ставки доходности, т.е. существует временная структура процентных ставок. Неподверженность риску большинства инвесторов является основанием для существования структуры процентных ставок по уровню риска: более рискованные инвестиции финансируются только при условии их более высокой доходности [74, с.6-17].