Пидхомный О.М. Управление инвестиционными процессами на финансовых рынках (2003)

2.9. Взаимосвязи экономических кризисов и функционирования финансовых рынков

Чрезвычайно серьезной проблемой инвесторов и экономики в целом являются негативные результаты деятельности на финансовых рынках, связанные с периодическим наступлением кризисов, проявляющихся В общем и масштабном падении цен финансовых активов. Минимизация потерь участников экономических отношений тесно связана с их способностью прогнозировать приближение кризисов на основе исследования их причин. Адекватная оценка причин кризисных явлений в финансовом секторе невозможна без исследования его взаимосвязи с производственным сектором экономики. Финансовые рынки как механизм перераспределения стоимости и собственности является важным фактором эффективности и стабильности экономической системы. Тесноту их взаимной связи и характер взаимного влияния необходимо учитывать при прогнозировании экономической ситуации, принятую финансовых и хозяйственных решений, разработке и внедрении государственной экономической политики.

Украинский ученый М. Туган-Барановский первым дал научную интерпретацию причинно-следственных связей циклического характера процесса восстановления в рыночной экономике, вскрыл его перспективы. Также он обосновал методологические основы прогнозирования рыночной экономической конъюнктуры. Он сделал вывод, что экономические кризисы следует рассматривать в связи с функционированием рынка. М. Туган-Барановский не признавал объяснения кризисов спекуляциями на товарном и денежном рынках, снижением потребления и т.д.. Признаком кризисов он считал усиление спекуляции недвижимостью. А их причина - периодические расширения и сокращение производства, основного капитала и то, что в фазе подъема потребление капитала происходит быстрее, чем его образование [49, с.438-441]. Финансовый аспект циклических колебаний экономики М. Туган-Барановский видел в диспропорции между движением сбережений и инвестиций [49, с.460].

Идею о способности рынка ценных бумаг прогнозировать условия хозяйствования в рыночной экономике было высказано много лет назад. Проводились исследования зависимости между изменениями цен на акции и экономических условий. Американский исследователь Л. Айрес, который изучил 25 экономических циклов с 1829 до 1938 p., Пришел к выводу, что в типовом цикле наиболее высокий уровень цен на акции наблюдается за семь месяцев до наступления наиболее высокого уровня деловой активности, а наиболее низкий уровень цен на акции приходится за пять месяцев до низшей точки деловой активности [130, с.108]. Еще одно тщательное исследование было проведено Джеффри X.Муром и его коллегами в Национальном бюро экономических исследований (США). При исследовании 26 экономических циклов в течение 1899-1958 годов они обнаружили, что индекс Dow Jones вел к изменению деловой активности в 31 из 52 поворотных точек. В среднем опережение составило 4,5 месяца. Однако также было выявлено, что цены на акции опередили экономический цикл в одном из случаев на 21 месяц, а в противном случае опоздали на 9 месяцев [130, с. 109].

Вышеприведенные факты свидетельствуют о том, что организованные финансовые рынки относительно автономными элементами экономической си-

На этих рынках действуют общие экономические законы и закономерности. Но направление и сила их действия в значительной степени корректируются мерности факторами, которые генерируются самим финансовым рынком и его участниками. По этой причине динамика цен на финансовых рынках прогнозировать гораздо труднее, чем на товарных рынках. Торговый оператор товарного рынка может делать надежные прогнозы по ценам, обладая информации относительно спроса и предложения данного товара. Например, зная о неурожай определенной сельскохозяйственной культуры, можно спрогнозировать рост цен на нее, поскольку спрос на этот вид продукции является "неэластичным".

Участники финансовых рынков для преодоления неопределенности должны собирать и обрабатывать гораздо большие объемы данных разнообразного характера. Но и при осуществлении таких мер финансовые рынки остаются более рискованными для инвесторов, чем товарные. Торговля акциями нельзя отождествлять с торговлей частицами балансовой стоимости чистых активов эмитента. Цены акций также далеко не всегда соответствуют приведенной (нынешней) стоимости ожидаемых дивидендов. Хотя средние цены акций в течение достаточно длительного периода будут близкими к вышеназванных величин, все же усилия значительной части участников рынков ценных бумаг направлены на прогнозирование краткосрочных ценовых колебаний, которые имеют спекулятивный характер. Недооценены с точки зрения фундаментального анализа ценных бумаги могут и дальше попадать в цене, а переоценены - расти. По своей сути торговля на рынке ценных бумаг в течение краткосрочного периода более напоминает "торговлю ожиданиями", чем торговлю частями имущества эмитента или торговлю будущими дивидендами. Участники рыночной игры пытаются спрогнозировать поведение друг друга и за счет этого получить прибыль.

В целом риск деятельности на финансовых рынках берут на себя сами участники этих рынков, которые добровольно занимаются такой деятельностью. Негативный экономический и социальный эффект может наступить лишь в случае, когда в инвестициях в финансовые инструменты принимает участие значительное количество малообеспеченных инвесторов. Они рискуют доходом, который должен направляться на текущее потребление и создание определенного страхового резерва. Неблагоприятные для таких инвесторов тенденции на финансовых рынках могут лишить их минимально необходимых средств. Особенно актуальной такая угроза для стран с низким уровнем экономического развития.

Финансовые рынки играют важную роль в процессах реструктуризации рыночной экономики. Функционирование финансовых рынков значительно упрощает процессы слияния и разделения компаний. Положительным экономическим следствием таких процессов является повышенное эффективности новых структур. Но при этом очень часто Происходит сокращение рабочих мест, что является негативным а) следствием таких трансформаций и причиной уменьшения совокупного спроса в экономике.

В общих чертах механизм развертывания кризиса, вызванного внутренними факторами экономической системы страны с развитой рыночной экономикой, имеет следующий вид.

В основе кризисных явлений лежат особенности человеческой природы. Когда доходы человека обеспечивают ему лишь минимальный прожиточный уровень, она не подвержена сбережений и инвестиций. То есть существует лишь так называемый операционный спрос на деньги (Деньги для совершения сделок). Однако в теории Кейнса (как менее важные) рассматриваются и другие мотивы: спекулятивный мотив, мотив предосторожности (склонность к сбережениям) и мотив предпочтения ликвидности [74, с. 19]. Спекулятивный мотив и склонность к сбережениям проявляются тогда, когда доходы человека превышают минимально необходимый для ее существования уровень. Причем существует закономерность, что с ростом доходов все меньшая их часть направляется на потребления. В этой ситуации увеличиваются возможности человека для приобретения реальных или финансовых активов, которые могут принести доход в будущем. Для общества в целом такая ситуация характерна, когда имеет место экономический роста.

Рост доходов корпораций происходит тех пор, пока выпуск продукции не превысит емкости рынка. Оно приводит к росту цен на акции корпораций. Но существует общая закономерность

- С ростом объема инвестиций их доходность снижается. Исходя из стремление к максимизации прибыли, фирма реализует в первую очередь наиболее выгодные проекты. Однако возможности получения высоких прибылей ограничены, и при расширении объема инвестиций внедряются менее выгодные проекты [74, с.8]. Кроме того, нельзя исключать возможность инвестирования в очень рискованные и нецелесообразны проекты, что вызывает нерациональное использование человеческих, материальных и других ресурсов. А это является причиной банкротств финансовых институтов и производственных предприятий.

Может проявиться еще одна "мина замедленного действия": углубление расслоения общества на богатых и бедных. Это усложняет проблемы со сбытом потребительских товаров. В настоящее время происходит рост цен на определенные категории произведений искусства (например, картины известных мастеров), золото, бриллианты, недвижимость. Рынки реальных и финансовых инвестиций отвлекают часть денег из потребительских рынков, ограничивая возможности реализации продукции корпораций при увеличении в них средств производства. Особой силы эта тенденция приобретает тогда, когда спекуляция начинает доминировать в экономике. То есть, когда люди покупают определенные активы только из расчета перепродать их по более высокой цене. Причем кризис финансовых рынков или рынков недвижимости не всегда должна совпадать по времени с кризисом промышленности. Рост цен на акции опережает приток капитала на рынок ценных бумаг, и в определенный момент выставлены на продажу акции не могут быть распроданы. Тогда происходит спад цен, который усиливается паникой, возникающей в такой ситуации.

Интересной особенностью механизма развертывания такого кризиса является то, что цены на акции могут расти в то время, когда в экономике имеют место дефляционные процессы или очень незначительная инфляция. Возникает вопрос о том, какая связь существует между инфляционными процессами и ценами акций, и могут ли эти финансовые инструменты служить защитой от инфляции. Существует чисто теоретическое обоснование влияния товарных цен как показателей инфляции и дефляции на Цены рынке ценных бумаг. В многих торговых и промышленных компаниях товарно-материальные запас играют заметную роль в определении величины прибыли. Рост цен означает, что товарные запасы могут быть проданы по более высоким ценам по сравнению с теми, по которым они закупались, особенно когда между закупкой и продажей товаров проходит много времени. Снижение цен означает, что товарные запасы должны принести убытки. Во время депрессии 30-х годов XX ст. многие рассматривали акции как благоприятные объекты для инвестиций в связи с возможным инфляционным ростом товарных цен. По этой же причине большой интерес к акциям возникал в США в период роста цен после второй мировой войны и в первые месяцы войны в Кореи.

Некоторые инвесторы видят в обыкновенных акциях инструмент По защиты от инфляции, причем не только из-за того, что цены на акции растут вместе с повышением уровня товарных цен, но и из-за того, что в период инфляции прибыли корпораций и дивиденды растут ровными с инфляцией темпами или даже опережают Таким образом, акционеры застрахованы от падения реальной стои мости (покупной способности) своего дохода в денежных единицах. Многие корпорации имеют достаточно значительные фиксированные обязательства, такие, как арендные и процентные платежи, а также дивиденды платежи по привилегированным акциям. Насколько инфляция окажется выгодной для акционеров, зависит от многих условий Вероятность получения дополнительных доходов у акционеров промышленных компаний больше, чем у акционеров компаний коммунального хозяйства, поскольку цены на продукцию и услуги компаний коммунального сектора регулируются государственными органами.

Однако история биржевой торговли имеет много примеров отсутствия корреляции между ценами на акции и товарными ценами. Рекордные темпы инфляции в США в 70-х годах XX в. окончательно убедили многих аналитиков в том, что рост товарных цен может сопровождаться падением цен на акции, поскольку растущие производственные расходы вызывают снижение прибылей корпораций из-за того, что повышение цен на готовую продукцию отстает от роста некоторых видов затрат. Достаточно заметное рост цен рынка ценных бумаг в США 1985-91 годов сопровождалось в целом депрессивным состоянием товарного рынка.

В Украине в разгаре финансового кризиса августа-сентября 1998 года, вызвала девальвацию национальной денежной единицы и инфляционные ожидания, имело место падение курсов акций отечественных эмитентов. Эти факты указывают на то, что соотношение цен на различных рынках (в данном случае товарном и финансовом) зависит, главным образом, от того, в каких пропорциях распределены между ними средства участников экономических отношений (при относительно стабильной предложения товаров, услуг, активов). Перемещение средств между рынками вызывает изменения цен на них.

Выведем закономерности взаимного влияния динамики цен различных акций. Взаимосвязь между динамикой цен различных акций определяется двумя противоположными по направлению действия эффектами:

1) эффект перелива капитала. Для роста цен акций определенного вида необходимо перемещение дополнительного капитала на

рынок таких акций. Это приводит утечки капитала с рынков рынок видов акций, становясь фактором снижения цен последних;

2) эффект общерыночной тенденции. В основе этого эффекта лежат психологические факторы. Общая оптимистическая оценка будущей ситуации на рынке ценных бумаг приводит к росту цен акций, с точки зрения фундаментального анализа положения эмитентов расти в цене не должны. Общая пессимистическая оценка а перспектив рынка ценных бумаг имеет противоположный эффект. При этом рост или падение цен некоторых акций, обусловлено фундаментальными причинами, вызывает соответствующую тенденцию и на рынке ценных бумаг в целом.

Возникает вопрос, почему значительное количество кризисов отдельных предприятий, отдельных секторов экономики приходится на определенный период, вызывая всеобщий кризис? Почему происходит синхронное обесценения инвестиций в различные компании и проекты? С чисто технической точки зрения, причиной этого является наличие связей между различными элементами экономической системы. Например, проблемы со сбытом у производителя конечной продукции неизбежно коснутся его наемных работников, поставщиков и подрядчиков, кредиторов и т.д.. Кстати, в наше время нет тесной корреляции между кризисами финансовых рынков и кризисами промышленности. На характер течения экономического кризиса влияет и реакция людей. Обнаружив первые признаки кризиса, предприятия и домохозяйства склонны сокращать расходы, что ведет к дальнейшего сокращения доходов от реализации в экономике, рост уровня безработицы. По экономике бьет так называемый парадокс бережливости. Кроме того, в такие времена люди склонны забирать свои сбережения из банков. Проблемы с ликвидностью банков прилагаются к увеличению доли сомнительной задолженности в их кредитных портфелях.

Одной из теорий, объясняющих поведение финансовых рынков, является теория Ч. Киндльбергера. Этот экономист, не создавая сложные математические модели, изучил поведение экономик разных стран и попытался сравнить их и проанализировать. Основным в теории Ч. Киндльбергера является утверждение, что рынки ведут себя нерационально (как люди) и неэффективно. Это заявление прямо противоположная общепринятой экономической теории. Рекордное за один день падение цен на Wall Street в октябре 1997 года, по которым произошло немедленное их повышения, служит подтверждением того, что цены далеко не всегда определяются экономическими законами.

Теория кризисов Ч. Киндльбергера основывается на модели, по которой кризис развивается по стадиям: глобальные катаклизмы в обществе (ВОЙНА, неурожай, изобретение, меняет всю экономику) бумы результате расширения банковского кредита; стадия эйфории в торговле, когда спекуляция начинает доминировать в экономике, снижение цен финансовых активов и сокращение банковского кредита, и, нарещ ^ стремительное падение цен, по которым наступает паника и последующая реструктуризация рынка. На этой стадии происходит одно из двух: либо цены падают настолько низко, что спекулянты начинают скупать все по низкой цене, или вмешивается государство, прекращая временно торговлю, или, в крайнем случае, финансовая помощь из-за границы спасает экономику. Одной из наиболее сложных проблем при применении этой модели к нынешней ситуации в мире является невозможность определить стадийность приближения кризиса (значительное проще анализировать эти явления ретроспективно).

Нестабильность финансовых рынков существенно не проецируется на экономическую систему также благодаря тому обстоятельству, что предприятия намного шире для расширения своей деятельности используют самофинансирования, чем эмиссии ценных бумаг. Фото прочности экономической системы против кризисов определяется в первую очередь уровнем развития производственной сферы, особенно способностью предприятий к самофинансированию. Именно из-за слабости производственного сектора экономики тенденции рынка могут стать причиной кризисных явлений. В здоровой экономике финансовые рынки играют роль эффективного аналитического и прогнозного центра, а также элементов системы перераспределения финансовых ресурсов и рисков. Слабая экономика становится заложницей финансовых рынков. Особенно остро это проявляется в условиях глобализации экономики.

противопоставлении указанных подходов, а в их обоснованном сочетании и дополнении, для того, чтобы сформировать максимально точное полное и всестороннее, практически пригодное представление о финансовых рынках.

Тезис о рациональности поведения участников экономических отношений является аксиомой в классической экономической теории. Еще одной аксиомой является тезис о полной информированности участников экономических отношений. Однако оба эти момента (рациональность поведения и информированность) не фактами, а, скорее, целевыми ориентирами, когда речь идет о функционировании реальных экономических систем. Повышению рациональности поведения и уровня информированности субъектов способствуют владение определенными методами хозяйственной деятельности и меры организационного характера включая государственное управление. Относительно финансовых рынков такими факторами являются профессиональное образование участников и система раскрытия информации. Именно исследования, отбор и разработка соответствующих методов и мероприятий являются главными факторами совершенствования управления инвестиционными процессами в нашем государстве.

Субъективный фактор играет важную роль в принятии инвестиционных решений. Даже при одинаковой количественной оценке риска определенного варианта вложения средств и аналогичных других исходных условиях, разные субъекты принимают различные инвестиционные решения, максимизируя свою полезность. Это является одной из причин того, что принятие инвестиционных решений не может быть полностью формализован.

Следует отметить определенную ограниченность неоклассической методологии при исследовании финансовых рынков, поскольку очень трудно определить точку их равновесия, которая, того, сама находится в постоянной динамике. Также нужно иметь в виду, что прибыль, как правило, - это не единственная возможная цель предприятия, которое привлекает финансовые ресурсы. Предприятие, взаимодействуя с финансовым рынком, может преследовать также цели экономического роста, выживания (поддержания финансовой равновесия с целью избежания банкротства или избежания нежелательного поглощения), поддержки способности к экономическому маневра (финансовой гибкости).

Взаимосвязи между финансовыми рынками и производственным сектором экономики должны вероятностный характер, который определяется нелинейной зависимости. Взаимный влияние производственного и финансового капиталов опосредованное информационными факторами. Совокупная погрешность по отдельным оценкам участников экономических отношений по инвестиционной привлекательности различных вариантов размещения средств является важным макроэкономическим фактором который трудно поддается измерению. В отдельный момент доминирует тенденция к росту этой погрешности в определенном направлении: слишком оптимистическая или слишком пессимистическая оценка. Это объясняете закономерностями массовой психологии и является фактором циклического характера инвестиционных процессов. В целом более адекватно характеризует финансовые рынки не равновесная, а циклическая модель Результаты исследования финансовых рынков, их взаимосвязи с товарными рынками и производственным сектором экономики доказали отсутствие тесной зависимости Между различными экономическими! параметрами, которые имели большое прогнозное значение. Это створа ряд методологических проблем, поскольку общественные процессы Те явления, включая инвестиционные процессы на финансовых рынках нельзя изучать, основываясь на принципах однозначного детерминизма, согласно которому при неизменности фундаментальных условий одни и те же причины порождают одни и те же последствия. Поэтому особого внимания требует исследования природы фактора случайности.