Пидхомный О.М. Управление инвестиционными процессами на финансовых рынках (2003)

4.1. Принципы принятия инвестиционных решений и подходы к инвестиционной деятельности на финансовых рынках

Принципы принятия инвестиционных решений делятся на две категории - активные и пассивные. Активный подход предполагает учет информации, которая не учтена другими участниками рынка, и ориентирован на получение уровня доходности, что превышает среднерыночный. Пассивный подход базируется на предположении об относительной информационную эффективность финансовых рынков. Поэтому основная цель пассивных методов - Обеспечить доходность инвестиционного портфеля не ниже среднерыночной, одновременно максимально нейтрализовав различные факторы риска. Основа пассивного подхода - диверсификация инвестиций.

Существуют различные подходы к купле-продаже финансовых инструментов [И3О, С.448-468]. Один из подходов заключается в соблюдении аксиом рынка, которые возникли в результате обобщения практического опыта участников торговли в форме определенных правил. При этом следует отметить, что инвесторы часто становятся жертвами правдоподобных, но необоснованных научно обобщений. Некоторые инвесторы предоставляют предпочтение инвестициям в акции компаний, которые, по мнению этих инвесторов, недооценены в текущий момент времени и вырастут в цене в будущем. Другие инвесторы, отказавшись от попыток победить на рынке, пытаются привязывать структуру

своих инвестиционных портфелей в структуру фондовых индексов. Такие инвесторы признают гипотезы об информационной эффективности рынков и их устраивает среднерыночная доходность ценных бумаг.

также подходы к инвестированию, основанные на определенных формулах и пропорциях структуры инвестиционного портфеля. К примеру, схема инвестирования фиксированной денежной суммы, инвестиционная схема поддержания постоянного соотношения стоимости акций и облигаций в портфеле, нормальные стоимостные схемы с плавающими соотношениями, нормальные стоимостные схемы, основанные на цене, нормальные стоимостные схемы, основанные на "внутренней" стоимости. К преимуществам инвестирования по формуле относятся относительная простота расчетов и то, что осуществляя куплю-продажу финансовых инструментов автоматически, инвестор не принимает решения под действием эмоций. Недостатками этих схем есть трудности, связанные с определением недооцененности или переоцененности ценных бумаг, высокие комиссионные расходы на обслуживания инвестиционного портфеля. Многие инвесторы предоставляют свои средства в распоряжения и управления специализированным финансовым институтам. Общее инвестирование имеет такие важные преимущества, как диверсификация инвестиций и снижение комиссионных расходов на осуществление операций.

Деятельность институционального инвестора включает следующие составляющие:

1. Формирование инвестиционной стратегии на основе целей и ограничений деятельности организации, а также тех возможностей, предоставляемых рынком.

2. Анализ инвестиций, под которым понимается анализ рынка в целом, анализ его сегментов, отдельных финансовых инструментов.

3. Формирование инвестиционного портфеля.

4. Управление портфелем.

5. Оценка эффективности инвестиционной деятельности.

Понятно, что все перечисленные задачи тесно связаны и

неотделимы друг от друга [74, с.367-368].

Основой инвестиционной стратегии являются цели и ограничения деятельности финансового института. Ни одна задача выбора наиболее эффективных инвестиций не может быть рационально решена без предварительного четкого формулирования цели. Понимание этого факта является чрезвычайно важным для любого инвестиционного управляющего. Не существует ответов на вопрос: "Какой ценная бумага является Самым выгодным?" или "Какой портфель является наиболее эффективным? ". Правильную постановку задачи можно сформулировать следующим образом: какие инвестиционные решения будут наилучшими вы исходя из целей, планового горизонта, природы обязательств перед другими лицами, законодательных и других ограничений, характерных для данной организации? Основные положения стратегии институционального инвестора должны быть закреплены в таком документе, как инвестиционная декларация.

Цели организации. Стратегические цели могут заключаться в обеспечении гарантированной минимальной доходности инвестиций, превышающий инфляцию на определенный процент. Инвестиционная декларация может содержать обязательства по превышение доходности некоторого эталонного портфеля (сформированного на основе определенных фондовых индексов). Для пенсионных фондов первоочередной целью является обеспечение доходности, которая является достаточной для обеспечения обещанных пенсионных выплат вкладчикам (Реализация пенсионных программ). Если выделено несколько основных целей деятельности, они, как правило, ранжированы по важности: например, первоочередной целью инвестиционный фонд может декларировать достижения максимального роста стоимости активов, предоставляя второстепенного значения выплате текущих доходов (Стратегия роста или агрессивного роста), или наоборот - первоочередной целью может быть провозглашена максимизация выплат вкладчикам (так называемые доходные фонды).

Плановый горизонт. Задекларированный плановый горизонт е промежутком времени, на который ориентированная текущая инвестиционная стратегия. Плановый горизонт является основой для оптимизации инвестиционных решений.

Структура портфеля и ограничения инвестиционной деятельности. Инвестиционная декларация очень часто содержит общие ограничения на структуру портфеля: например, обязательство инвестировать некий минимальный процент средств в обязательства по фиксированным доходом высокого качества (государственные бумаги или облигации корпораций с максимальным рейтинговым классом). Одновременно определяются ограничения по инвестициями на других сегментах рынка (например, предельные соотношения акций и облигаций в инвестиционном портфеле), а также ограничения по инвестициям в ценные бумаги одного эмитента (последние для некоторых типов организаций часто установлены законодательно).

Инвестиционным институтом может также декларироваться стратегия деятельности на рынке, например, для ориентированного на рост инвестиционного фонда это может быть основан на предположении об относительной неэффективности рынка поиск недооцененных ценных бумаг с целью обеспечения максимального возможного Рост стоимости портфеля.

Предположение о доходность основных сегментов рынка.

Распространенным является декларирование предположений организации по показателям доходности и рискованности основных сегментов рынка а также о будущих уровне инфляции, которые служат основой для оценки инвестиций и принятия решений [74, с.368-369].

Близким к истине можно считать утверждение: "сколько инвестиицийних менеджеров - Столько методик активного управления инвестиционным портфелем ". Наиболее распространенными подходами в активном управлении инвестициями можно считать такие два. Первый базируется на отборе (селекции) неправильно оцененных финансовых инструментов (или целых их групп). Содержание второго очень точно характеризуется английским термином investment timing (принятие инвестиционных решений во времени) - и состоит он в попытках точного определения рыночных тенденций - рост или снижение цен. Методы выявления рыночных тенденций и принятия решений во времени, как правило, базируются либо на техническом анализе, или на эконометрических моделях прогнозирования ценовой динамики [74, с.379].

Несмотря на то, что различных методик формирования и управления портфелем существует множество, большинство из них имеют много общих черт, позволяющих отнести их к той или иной группы. Ниже мы кратко охарактеризуем некоторые основные подходы в активном управлении портфелем акций.

И. Диверсифицированный портфель. Стратегия многим подобная пассивной индексной стратегии. Менеджер в данном случае не отдает четкого предпочтения тем или иным отраслям, фирмам, отдельным показателям. Портфель не характеризуется долгосрочными устойчивыми отклонениями от структуры рыночного портфеля. Однако это стратегию нельзя считать полностью пассивной, поскольку менеджеры, не меняя существенно структуру портфеля, стараюсь ся получать выгоды от временной недооценки или переоценки отдельных групп акций.

II. Недиверсифицированный портфель. Термин "недиверсифико-ваний" не означает вложений в какой-либо один вид ценных па пэров, однако такой портфель характеризуется устойчивым перева-

нием финансовых активов, принадлежащих к определенному рыночному сегменту, области, группы предприятий. В рамках этого подхода различают несколько альтернативных вариантов стратегий:

1. Стратегия роста: преимущественный выбор акций предприятий по отношению которых ожидается или уже наблюдается быстрый рост прибыли, которая превышает среднерыночные показатели Портфель, как правило, характеризуется высокими средними значениями Р / Е (рыночная цена акции / прибыль, приходящаяся на одну акцию) и незначительной доходностью дивидендов.

2. Агрессивный рост: крайнее проявление стратегии роста концентрация на акциях предприятий, которые отличаются предельно высокими значениями ожидаемых темпов рост прибыли Как правило, это небольшие по размерам компании, действующие в новщ или высокотехнологичных секторах рынка.

3. Доходная стратегия: преобладание акций с высокими показателями дивидендной доходности, портфель имеет высокие (по сравнению с среднерыночным) показатели доходности дивидендов и низкие значения коэффициентов Р / Е.

ПИ. Анализ стоимости. Портфельные менеджеры основывают свои решения на оценке "Истинной стоимости" акций, используя модели дисконтированных дивидендов. Портфель характеризуется высокой концентрацией акций определенных групп предприятий, "Недооцененных" рынком на данный момент времени. Эта стратегия предполагает частый просмотр портфеля.

IV. "Тайминг" (принятие решений во времени) предполагает попытки идентификации краткосрочных тенденций рынка ценных бумаг и быстрое ребалансировки портфеля в соответствии с этими прогнозами.

Исследования показывают, что не существует методики, позволяющей стабильно, на протяжении длительного времени, превышать среднерыночную доходность.

Разработка инвестиционной стратегии предполагает выбор подхода к инвестированию. Диверсификация или распределение инвестиций по разным сегментам рынка, разными ценными бумагами позволяет ограничить индивидуальный риск, связанный с каждым конкретным видом вложений. Одновременно диверсификация усредняет рыночный или системный риск. Инвестор, который придерживается пассивного подхода, в определенном понимании, следует за рынком [74, с.370] -

Проанализируем преимущества и недостатки двух альтернатив:

1) формирование портфеля ценных бумаг, близкого по структуре к рыночному портфеля (совокупности ценных бумаг, используемые при расчете определенного общерыночной фондового индекса)

2) индивидуальный подход к приобретению отдельных ценных бумаг оценке рисков и установлением лимитов на суммы инвестиций

Второй вариант из-за большой трудоемкости его реализации теряет больших объемов аналитической работы) предполагает владение меньшим количеством видов ценных бумаг. Дадим оценку такой ситуации с точки зрения эффекта диверсификации. При первом варианте в значительной степени нейтрализуются риски отдельных ценных бумаг, но растет систематический (общерыночный) риск. Привязка структуры портфеля до определенного фондового индекса не означает ее оптимальности. Таким портфель может попасть много ценных бумаг низкого инвестиционного качества. Это особенно актуально для отечественного рынка ценных бумаг.

А при деятельности на зарубежных рынках ценных бумаг нужно учитывать значительный влияние фактора глобализации. Национальные рынки ценных бумаг развитых стран не являются замкнутыми системами. Портфель ценных бумаг, сформированный в соответствии с структуры определенного фондового индекса национального рынка одной из таких стран, не можно расценивать как средство достижения среднерыночной доходности. Поскольку рынок ценных бумаг в современных условиях глобальной системой, большое влияние на доходность финансовых инвестиций имеет эффект перелива капитала между странами. А сформировать портфель, который по структуре соответствовать международном рынке ценных бумаг, очень трудно даже крупным институциональным инвесторам. Для отечественных инвесторов выполнения такой задачи вообще нереально. В связи с этим мы считаем более приемлемым второй подход - индивидуальный подход к приобретению отдельных ценных бумаг.

Одной из причин неоптимального распределения инвестиций по Различными направлениями являются отсутствие четких методологии и методики учета факторов риска. Даже, если последние достаточно точно оценены, результаты анализа не имеют надлежащего отражение в принятых инвестиционных решениях. Для решения этой проблемы нужно четко определить возможности как количественного, так и качественного анализа, а также учитывать субъективную склонность инвесторов к риску. Дополнительными причинами неэффективна отсутствие у субъектов предпринимательства стратегии и (или) несогласованность с ней деятельности в области управления рисками. Под стратегией понимаем генеральную программу действий, которая определяет приоритеты проблем и пути достижения основных целей. В деятельности предприятия такими целями являются прибыль, выживание и экономический рост. Главная экономическая функция такой категории предприятий, как институциональные инвесторы (банки, инвестиционные фонды и компании т.д.) заключается в сохранении стоимости сбережения. Обеспечение их доходности - вторичная функция. Такую же финансовую политику рекомендуем и частным инвесторам. Исходя из этого, выживание институциональных инвесторов, связанное с сохранением стоимости активов, находящихся в их распоряжении должно быть для них приоритетной проблемой деятельности. Основными методами ее решения является лимитирование и диверсификация инвестиций. Анализ и выбор конкретных вариантов размещения средств должны быть подчинены решению проблем как выживание, так и доходности на основе системного подхода. Принятие решений в сфере управления инвестиционными процессами должно базироваться на следующих принципах: принцип приведения различных платежей (разновременных, входных и выходных, отличных по уровню риска) к единому эквиваленту, принцип взаимосвязи решений о инвестирования, финансирования, управления рисками.

По сравнению с прогнозом прибыли производственных предприятий, прогноз вероятности сохранение в будущем доходности финансовых инструментов связан с большими трудностями. Они обусловлены тем, что финансовые посредники существенно зависят от привлеченных средств, имеющих большую задолженность отношении собственного капитала и предоставляют большие займы на фоне небольшого прибыли. Стоит лишь немногим из них должников не вернуть долг, для компенсации ущерба может понадобиться в несколько раз больше удачных инвестиций. Кроме того, многие институциональных инвесторов не разнообразят свои виды и районы деятельности, поэтому спад в одном районе может оказаться фатальным для учреждения с небольшим собственным капиталом. Также сотрудники некоторых учреждений недостаточно подготовлены к выявление низкорискованных инвестиций, а контролирующие органы и аудиторы, проверяют отчетность институциональных инвесторов, не всегда могут предусмотреть проблемы. В связи с вышеперечисленными факторами, а также стоимостное выражение активов институциональных инвесторов зависит от способности вернуть предоставленные суммы, финансовые учреждения в целом менее полезные, с точки зрения прогноза отчеты будущего, по сравнению с другими типами предприятий Поэтому главную роль в деятельности финансовых посредников должен выполнять перспективный анализ.