Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)

2.9. Взаємозв’язки економічних криз та функціонування фінансових ринків

Надзвичайно серйозною проблемою інвесторів та економіки в цілому є негативні результати діяльності на фінансових ринках, пов’язані з періодичним настанням криз, що проявляються У загальному і масштабному падінні цін фінансових активів. Мінімізація втрат учасників економічних відносин тісно пов’язана з їх здатністю прогнозувати наближення криз на основі дослідження їх причин. Адекватна оцінка причин кризових явищ у фінансовому секторі є неможливою без дослідження його взаємозв’язку з виробничим сектором економіки. Фінансові ринки як механізм перерозподілу вартості і власності є важливим чинником ефективності та стабільності економічної системи. Тісноту їх взаємного зв’язку і характер взаємного впливу необхідно враховувати при прогнозуванні економічної ситуації, прийняту фінансових та господарських рішень, розробці та втіленні державної економічної політики.

Український вчений М. Туган-Барановський перший дав наукову інтерпретацію причинно-наслідкових зв’язків циклічного характеру процесу відновлення у ринковій економіці, розкрив його перспективи. Також він обгрунтував методологічні засади прогнозування ринкової економічної кон’юнктури. Він зробив висновок, що економічні кризи треба розглядати у зв’язку з функціонуванням ринку. М. Туган-Барановський не визнавав пояснення криз спекуляціями на товарному і грошовому ринках, зниженням споживання тощо. Ознакою криз він вважав посилення спекуляції нерухомістю. А їх причиною — періодичні розширення і скорочення виробництва, основного капіталу й те, що у фазі піднесення споживання капіталу відбувається швидше, ніж його утворення [49, с.438—441]. Фінансовий аспект циклічних коливань економіки М. Туган-Барановський вбачав у диспропорції між рухом заощаджень та інвестицій [49, с.460].

Ідею про здатність ринку цінних паперів прогнозувати умови господарювання у ринковій економіці було висловлено багато років тому. Проводились дослідження залежності між змінами цін на акції і економічних умов. Американський дослідник Л. Айрес, який вивчив 25 економічних циклів з 1829 до 1938 p., прийшов до висновку, що в типовому циклі найбільш високий рівень цін на акції спостерігається за сім місяців до настання найбільш високого рівня ділової активності, а найбільш низький рівень цін на акції припадає за п’ять місяців до найнижчої точки ділової активності [130, с.108]. Ще одне ретельне дослідження було проведене Джеффрі X.Муром і його колегами в Національному бюро економічних досліджень (США). При дослідженні 26 економічних циклів протягом 1899-1958 років вони виявили, що індекс Dow Jones вів до зміни ділової активності в 31 з 52 поворотних точок. У середньому випередження склало 4,5 місяця. Однак також було виявлено, що ціни на акції випередили економічний цикл водному з випадків на 21 місяць, а в іншому випадку запізнились на 9 місяців [ 130, с. 109].

Вищенаведені факти свідчать проте, що організовані фінансові ринки є відносно автономними елементами економічної си-

На цих ринках діють загальні економічні закони і закономірності. Але напрямок і сила їх дії значною мірою корегуються мірності чинниками, які генеруються самим фінансовим ринком та його учасниками. З цієї причини динаміку цін на фінансових ринках прогнозувати набагато важче, ніж на товарних ринках. Торговельний оператор товарного ринку може робити надійні прогнози щодо цін, володіючи інформацією стосовно попиту і пропозиції певного товару. Наприклад, знаючи про неврожай певної сільськогосподарської культури, можна спрогнозувати зростання цін на неї, оскільки попит на цей вид продукції є “нееластичним”.

Учасники фінансових ринків для подолання невизначеності повинні збирати та опрацьовувати значно більші обсяги даних найрізноманітнішого характеру. Але й при здійсненні таких заходів фінансові ринки залишаються більш ризикованими для інвесторів, ніж товарні. Торгівлю акціями не можна ототожнювати з торгівлею частками балансової вартості чистих активів емітента. Ціни акцій також далеко не завжди відповідають наведеній (теперішній) вартості очікуваних дивідендів. Хоча середні ціни акцій протягом досить тривалого періоду будуть близькими до вищеназваних величин, усе ж таки зусилля значної частини учасників ринків цінних паперів спрямовані на прогнозування короткострокових цінових коливань, які мають спекулятивний характер. Недооцінені з точки зору фундаментального аналізу цінні папери можуть і далі потрапляти в ціні, а переоцінені — зростати. За своєю суттю торгівля на ринку цінних паперів протягом короткострокового періоду більше нагадує “торгівлю очікуваннями”, ніж торгівлю частками майна емітента чи торгівлю майбутніми дивідендами. Учасники ринкової гри намагаються спрогнозувати поведінку одне одного і за рахунок цього одержати прибуток.

В цілому ризик діяльності на фінансових ринках беруть на себе самі учасники цих ринків, які добровільно займаються такою діяльністю. Негативний економічний і соціальний ефект може настати лише у випадку, коли в інвестиціях у фінансові інструменти бере участь значна кількість малозабезпечених інвесторів. Вони ризикують доходом, який повинен спрямовуватись на поточне споживання і створення певного страхового резерву. Несприятливі для таких інвесторів тенденції на фінансових ринках можуть позбавити їх мінімально необхідних коштів. Особливо актуальною така загроза є для країн з низьким рівнем економічного розвитку.

Фінансові ринки відіграють важливу роль у процесах реструктуризації ринкової економіки. Функціонування фінансову ринків значно спрощує процеси злиття та поділу компаній. Позитивним економічним наслідком таких процесів є підвищену ефективності нових структур. Але при цьому дуже часто Відбувається скорочення робочих місць, що є негативним соціальній) наслідком таких трансформацій і причиною зменшення сукупного попиту в економіці.

У загальних рисах механізм розгортання кризи, викликаної внутрішніми чинниками економічної системи країни з розвинутою ринковою економікою, має такий вигляд.

В основі кризових явищ лежать особливості людської природи. Коли доходи людини забезпечують їй лише мінімальний прожитковий рівень, вона не схильна до заощаджень та інвестицій. Тобто існує лише так званий операційний попит на гроші (гроші для здійснення угод). Однак у теорії Кейнса (як не менш важливі) розглядаються й інші мотиви: спекулятивний мотив, мотив обережності (схильність до заощаджень) і мотив надання переваги ліквідності [74, с. 19]. Спекулятивний мотив і схильність до заощаджень проявляються тоді, коли доходи людини перевищують мінімально необхідний для її існування рівень. Причому існує закономірність, що із зростанням доходів усе менша їх частина спрямовується на споживання. В цій ситуації збільшуються можливості людини для придбання реальних або фінансових активів, які можуть принести прибуток в майбутньому. Для суспільства в цілому така ситуація характерна, коли має місце економічне зростання.

Зростання доходів корпорацій відбувається доти, поки випуск продукції не перевищить ємкості ринку. Воно спричиняє зростання цін на акції корпорацій. Але існує загальна закономірність

- із зростанням обсягу інвестицій їх прибутковість знижується. Виходячи з прагнення до максимізації прибутку, фірма реалізує в першу чергу найбільш вигідні проекти. Однак можливості одержання високих прибутків обмежені, і при розширенні обсягу інвестицій впроваджуються менш вигідні проекти [74, с.8]. Крім того, не можна виключати можливість інвестування в дуже ризиковані і недоцільні проекти, що спричиняє нераціональне використання людських, матеріальних та інших ресурсів. А це є причиною банкрутств фінансових інститутів та виробничих підприємств.

Може проявитися ще одна “міна сповільненої дії”: поглиблення розшарування суспільства на багатих і бідних. Це ускладнює є проблеми зі збутом споживчих товарів. У цей час відбувається зростання цін на певні категорії творів мистецтва (наприклад, картини відомих майстрів), золото, діаманти, нерухомість. Ринки реальних і фінансових інвестицій відволікають частину грошей зі споживчих ринків, обмежуючи можливості реалізації продукції корпорацій при збільшенні в них засобів виробництва. Особливої сили ця тенденція набуває тоді, коли спекуляція починає домінувати в економіці. Тобто, коли люди купують певні активи лише з розрахунку перепродати їх за вищою ціною. Причому криза фінансових ринків або ринків нерухомості не завжди повинна співпадати в часі з кризою промисловості. Зростання цін на акції випереджає приплив капіталу на ринок цінних паперів, і в певний момент виставлені на продаж акції не можуть бути розпродані. Тоді відбувається спад цін, який підсилюється панікою, що виникає в такій ситуації.

Цікавою особливістю механізму розгортання такої кризи є те, що ціни на акції можуть зростати в той час, коли в економіці мають місце дефляційні процеси або дуже незначна інфляція. Постає також питання про те, який зв’язок існує між інфляційними процесами та цінами акцій, і чи можуть ці фінансові інструменти служити захистом від інфляції. Існує чисто теоретичне обгрунтування впливу товарних цін як показників інфляції і дефляції на Ціни ринку цінних паперів. У багатьох торговельних і промислових компаніях товарно-матеріальні запаси відіграють помітну роль у визначенні величини прибутків. Зростання цін означає, що товарні запаси можуть бути розпродані за більш високими цінами порівняно з тими, за якими вони закуповувались, особливо коли між закупівлею і продажем товарів проходить багато часу. Зниження цін означає, що товарні запаси повинні принести збитки. Під час депресії 30-х років XX ст. багато людей розглядали акції як сприятливі об’єкти для інвестицій у зв’язку з можливим інфляційним зростанням товарних цін. З цієї ж причини великий інтерес до акцій виникав у США в період зростання цін після другої СВІТОВОЇ війни і в перші місяці війни в Кореї.

Деякі інвестори вбачають у звичайних акціях інструмент За хисту від інфляції, причому не тільки через те, що ціни на акції зростають разом з підвищенням рівня товарних цін, але й через те, ЩО В період Інфляції прибутки корпорацій І дивіденди зростають рівними з інфляцією темпами або навіть випереджують Таким чином, акціонери застраховані від падіння реальної вар тості (купівельної спроможності) свого доходу у грошових одиницях. Багато корпорацій мають досить значні фіксовані зобов’язання, такі, як орендні і процентні платежі, а також дивіденди платежі за привілейованими акціями. Наскільки інфляція виявиться вигідною для акціонерів, залежить від багатьох умов Імовірність одержання додаткових доходів у акціонерів промислових компаній більша, ніж у акціонерів компаній комунального господарства, оскільки ціни на продукцію і послуги компаній комунального сектора регулюються державними органами.

Проте історія біржової торгівлі має багато прикладів відсутності кореляції між цінами на акції і товарними цінами. Рекордні темпи інфляції у США в 70-х роках XX ст. остаточно переконали багатьох аналітиків у тому, що зростання товарних цін може супроводжуватись падінням цін на акції, оскільки зростаючі виробничі видатки спричиняють зниження прибутків корпорацій через те, що підвищення цін на готову продукцію відстає від зростання деяких видів затрат. Досить помітне зростання цін ринку цінних паперів у США 1985-91 років супроводжувалося в цілому депресивним станом товарного ринку.

В Україні у розпалі фінансової кризи серпня-вересня 1998 року, яка спричинила девальвацію національної грошової одиниці та інфляційні очікування, мало місце падіння курсів акцій вітчизняних емітентів. Ці факти вказують на те, що співвідношення цін на різних ринках (в даному випадку товарному і фінансовому) залежить, головним чином, від того, в яких пропорціях розподілені між ними кошти учасників економічних відносин (при відносно стабільній пропозиції товарів, послуг, активів). Переміщення коштів між ринками спричиняє зміни цін на них.

Виведемо закономірності взаємного впливу динаміки цін різних акцій. Взаємозв’язок між динамікою цін різних акцій визначається двома протилежними за напрямком дії ефектами:

1) ефект переливання капіталу. Для зростання цін акцій певного виду необхідним є переміщення додаткового капіталу на

ринок таких акцій. Це спричиняє витікання капіталу з ринків ринок видів акцій, стаючи чинником зниження цін останніх;

2)ефект Загальноринкової тенденції. В основі цього ефекту лежать психологічні чинники. Загальна оптимістична оцінка майбутньої ситуації на ринку цінних паперів спричиняє зростання цін акцій, які з точки зору фундаментального аналізу становища емітентів зростати в ціні не повинні. Загальна песимістична оцінка а перспектив ринку цінних паперів має протилежний ефект. При цьому зростання чи падіння цін деяких акцій, зумовлене фундаментальними причинами, спричиняє відповідну тенденцію і на ринку цінних паперів у цілому.

Виникає питання, чому значна кількість криз окремих підприємств, окремих секторів економіки припадає на певний період, спричиняючи загальну кризу? Чому відбувається синхронне знецінення інвестицій у різні компанії і проекти? Із суто технічного погляду, причиною цього є наявність зв’язків між різними елементами економічної системи. Наприклад, проблеми зі збутом у виробника кінцевої продукції неминуче торкнуться його найманих працівників, постачальників і підрядників, кредиторів тощо. До речі, в наш час нема тісної кореляції між кризами фінансових ринків і кризами промисловості. На характер перебігу економічної кризи має вплив і реакція людей. Виявивши перші ознаки кризи, підприємства і домогосподарства схильні скорочувати видатки, що веде до подальшого скорочення доходів від реалізації в економіці, зростання рівня безробіття. По економіці б’є так званий парадокс ощадливості. Крім того, в такі часи люди схильні забирати свої заощадження з банків. Проблеми з ліквідністю банків додаються до збільшення частки сумнівної заборгованості в їх кредитних портфелях.

Однією з теорій, які пояснюють поведінку фінансових ринків, є теорія Ч. Кіндльбергера. Цей економіст, не створюючи складні математичні моделі, вивчив поведінку економік різних країн і спробував порівняти їх і проаналізувати. Основним у теорії Ч. Кіндльбергера є твердження, що ринки ведуть себе нераціонально (як і люди) та неефективно. Ця заява прямо протилежна загальноприйнятій економічній теорії. Рекордне за один день падіння цін на Wall Street у жовтні 1997 року, за яким відбулося негайне їх підвищення, служить підтвердженням того, що ціни далеко не завжди визначаються економічними законами.

Теорія криз Ч. Кіндльбергера грунтується на моделі, за якою криза розвивається по стадіях: глобальні катаклізми в суспільстві (ВІЙНА, неврожай, винахід, який змінює всю економіку); буми внаслідок розширення банківського кредиту; стадія ейфорії в торгівлі, коли спекуляція починає домінувати в економіці; зниження цін фінансових активів і скорочення банківського кредиту, і, нарещ^ стрімке падіння цін, за яким настає паніка і подальша реструктуризація ринку. На цій стадії стається одне з двох: або ціни падають настільки низько, що спекулянти починають скуповувати все за низькою ціною, або втручається держава, припиняючи тимчасово торгівлю, або, в крайньому випадку, фінансова допомога з-за кордону рятує економіку. Однією з найбільш складних проблем при застосуванні цієї моделі до теперішньої ситуації в світі є неможливість визначити стадійність наближення кризи (значне простіше аналізувати ці явища ретроспективно).

Нестабільність фінансових ринків суттєво не проектується на економічну систему також завдяки тій обставині, що підприємства набагато ширше для розширення своєї діяльності використовують самофінансування, ніж емісію цінних паперів. Запас міцності економічної системи проти криз визначається в першу чергу рівнем розвитку виробничої сфери, особливо здатністю підприємств до самофінансування. Саме через слабкість виробничого сектора економіки тенденції фінансового ринку можуть стати причиною кризових явищ. У здоровій економіці фінансові ринки відіграють роль ефективного аналітичного та прогнозного центру, а також з елементів системи перерозподілу фінансових ресурсів та ризиків. Слабка економіка стає заручницею фінансових ринків. Особливо гостро це проявляється в умовах глобалізації економіки.

протиставленні вказаних підходів, а в їх обгрунтованому поєднанні та доповненні, для того, щоб сформувати максимально точне повне та всебічне, практично придатне уявлення про фінансові ринки.

Теза про раціональність поведінки учасників економічних відносин є аксіомою в класичній економічній теорії. Ще однією аксіомою є теза про повну інформованість учасників економічних відносин. Однак обидва ці моменти (раціональність поведінки та інформованість) є не фактами, а, щонайбільше, цільовими орієнтирами, коли мова йде про функціонування реальних економічних систем. Підвищенню раціональності поведінки та рівня інформованості суб’єктів сприяють володіння певними методами господарської діяльності та заходи організаційного характеру включаючи державне управління. Стосовно фінансових ринків такими чинниками є професійна освіта учасників і система розкриття інформації. Саме дослідження, відбір та розробка відповідних методів і заходів є головними чинниками вдосконалення управління інвестиційними процесами у нашій державі.

Суб’єктивний чинник відіграє важливу роль у прийнятті інвестиційних рішень. Навіть при однаковій кількісній оцінці ризику певного варіанту вкладення коштів та аналогічних інших вихідних умовах, різні суб’єкти приймають різні інвестиційні рішення, максимізуючи власну корисність. Це є однією з причин того, що прийняття інвестиційних рішень не може бути повністю формалізованим.

Слід відзначити певну обмеженість неокласичної методології при дослідженні фінансових ринків, оскільки дуже важко визначити точку їх рівноваги, яка, до того ж, сама перебуває в постійній Динаміці. Також потрібно мати на увазі, що прибуток, як правило, - це не єдина можлива мета підприємства, яке залучає фінансові ресурси. Підприємство, взаємодіючи з фінансовим ринком, може переслідувати також цілі економічного зростання, виживання (підтримки фінансової рівноваги з метою уникнення банкрутства або уникнення небажаного поглинання), підтримки здатності до економічного маневру (фінансової гнучкості).

Взаємозв’язки між фінансовими ринками та виробничим сектором економіки мають імовірнісний характер, який визначається Нелінійними залежностями. Взаємний вплив виробничого та фінансового капіталів опосередкований інформаційними чинниками. Сукупна похибка по окремих оцінках учасників економічних відносин щодо інвестиційної привабливості різних варіантів розміщення коштів є важливим макроекономічним чинником який важко піддається вимірюванню. В окремий момент домінує тенденція до зростання цієї похибки у певному напрямку: надто оптимістична або надто песимістична оцінка. Це пояснюєте закономірностями масової психології і є чинником циклічного характеру інвестиційних процесів. У цілому більш адекватно характеризує фінансові ринки не рівноважна, а циклічна модель Результати дослідження фінансових ринків, їх взаємозв’язку із товарними ринками та виробничим сектором економіки довели відсутність ТІСНИХ залежностей МІЖ різними економічним! параметрами, які б мали велике прогнозне значення. Це створу низку методологічних проблем, оскільки суспільні процеси Ті явища, включаючи інвестиційні процеси на фінансових ринках не можна вивчати, базуючись на принципах однозначного детермінізму, згідно з яким при незмінності фундаментальних умов одні й ті самі причини породжують одні й ті самі наслідки. Тому особливої уваги потребує дослідження природи чинника випадковості.