Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)

4.1. Принципи прийняття інвестиційних рішень та підходи до інвестиційної діяльності на фінансових ринках

Принципи прийняття інвестиційних рішень поділяють на дві категорії - активні й пасивні. Активний підхід передбачає врахування інформації, яка не врахована іншими учасниками ринку, та орієнтований на отримання рівня дохідності, що перевищує середньоринковий. Пасивний підхід базується на припущенні про відносну інформаційну ефективність фінансових ринків. Тому основна мета пасивних методів - забезпечити дохідність інвестиційного портфеля не нижчу за середньоринкову, одночасно максимально нейтралізувавши різноманітні чинники ризику. Основа пасивного підходу - диверсифікація інвестицій.

Існують різноманітні підходи до купівлі-продажу фінансових інструментів [І3О, с.448—468]. Один із підходів полягає у дотриманні аксіом ринку, які виникли в результаті узагальнення практичного досвіду учасників торгівлі у формі певних правил. При цьому слід зазначити, що інвестори часто стають жертвами правдоподібних, але необгрунтованих науково узагальнень. Деякі інвестори надають перевагу інвестиціям в акції компаній, які, на думку цих інвесторів, недооцінені в поточний момент часу і зростуть У ціні в майбутньому. Інші інвестори, відмовившись від спроб одержати перемогу над ринком, намагаються прив’язувати структуру

своїх інвестиційних портфелів до структури фондових індексів. Такі інвестори визнають гіпотези про інформаційну ефективність ринків і їх влаштовує середньоринкова дохідність цінних паперів.

також підходи до інвестування, що грунтуються на певних формулах і пропорціях структури інвестиційного портфеля. На приклад, схема інвестування фіксованої грошової суми, інвестиційна схема підтримання постійного співвідношення вартості акцій та облігацій у портфелі, нормальні вартісні схеми із плаваючими співвідношеннями, нормальні вартісні схеми, що базуються на ціні, нормальні вартісні схеми, що базуються на “внутрішній” вартості. До переваг інвестування за формулою належать відносна простота розрахунків і те, що здійснюючи купівлю-продаж фінансових інструментів автоматично, інвестор не приймає рішення під дією емоцій. Недоліками цих схем є труднощі, пов’язані із визначенням недооціненості чи переоціненості цінних паперів, високі комісійні витрати на обслуговування інвестиційного портфеля. Багато інвесторів надають свої кошти у розпорядження та управління спеціалізованим фінансовим інститутам. Спільне інвестування має такі важливі переваги, як диверсифікація інвестицій та зниження комісійних витрат на здійснення операцій.

Діяльність інституційного інвестора включає такі складові:

1. Формування інвестиційної стратегії на основі цілей та обмежень діяльності організації, а також тих можливостей, що надаються ринком.

2. Аналіз інвестицій, під яким розуміється аналіз ринку в цілому, аналіз його сегментів, окремих фінансових інструментів.

3. Формування інвестиційного портфеля.

4. Управління портфелем.

5. Оцінка ефективності інвестиційної діяльності.

Зрозуміло, що всі перераховані завдання тісно пов’язані і

невід’ємні одне від одного [74, с.367—368].

Основою інвестиційної стратегії є цілі та обмеження діяльності фінансового інституту. Жодне завдання вибору найбільш ефективних інвестицій не може бути раціонально вирішене без попереднього чіткого формулювання цілі. Розуміння цього факту є надзвичайно важливим для будь-якого інвестиційного керуючого. Не існує відповідей на питання: “Який цінний папір є Найбільш вигідним?” або “Який портфель є найбільш ефективним?”. Правильну постановку завдання можна сформулювати таким чином: які інвестиційні рішення будуть найкращими ви ходячи з цілей, планового горизонту, природи зобовязань перед іншими особами, законодавчих та інших обмежень, характерних для даної організації? Основні положення стратегії інституційного інвестора повинні бути закріплені в такому документі, як інвестиційна декларація.

Цілі організації. Стратегічні цілі можуть полягати у забезпеченні гарантованої мінімальної дохідності інвестицій, що перевищує інфляцію на певний відсоток. Інвестиційна декларація може містити зобов’язання з перевищення дохідності деякого еталонного портфеля (сформованого на основі певних фондових індексів).Для пенсійних фондів першочерговою метою є забезпечення дохідності, яка є достатньою для забезпечення обіцяних пенсійних виплат вкладникам (реалізація пенсійних програм). Якщо виділено декілька основних цілей діяльності, вони, як правило, ранжовані за важливістю: наприклад, першочерговою ціллю інвестиційний фонд може декларувати досягнення максимального зростання вартості активів, надаючи другорядного значення виплаті поточних доходів (стратегія зростання або агресивного зростання), або навпаки — першочерговою метою може бути проголошена максимізація виплат вкладникам (так звані дохідні фонди).

Плановий горизонт. Задекларований плановий горизонт е проміжком часу, на який орієнтована поточна інвестиційна стратегія. Плановий горизонт є основою для оптимізації інвестиційних рішень.

Структура портфеля і обмеження інвестиційної діяльності. Інвестиційна декларація дуже часто містить загальні обмеження на структуру портфеля: наприклад, зобов’язання інвестувати деякий мінімальний відсоток коштів у зобов’язання з фіксованим доходом найвищої якості (державні папери або облігації корпорацій з максимальним рейтинговим класом). Одночасно визначаються обмеження за інвестиціями на інших сегментах ринку (наприклад, граничні співвідношення акцій та облігацій в інвестиційному портфелі), а також обмеження за інвестиціями в цінні папери одного емітента (останні для деяких типів організацій часто встановлені законодавчо).

Інвестиційним інститутом може також декларуватись стратегія діяльності на ринку, наприклад, для орієнтованого на зростання інвестиційного фонду це може бути заснований на припущенні про відносну неефективність ринку пошук недооцінених цінних паперів з метою забезпечення максимального можливого Зростання вартості портфеля.

ПРИПУЩЕННЯ ПРО дохідність основних сегментів РИНКУ.

Розповсюдженим є декларування припущень організації щодо показників дохідності та ризикованості основних сегментів ринку а також про майбутні рівні інфляції, що служать основою для оцінки інвестицій та прийняття рішень [74, с.368-369].

Близьким до істини можна вважати твердження: “скільки інвестииційних менеджерів - стільки методик активного управління інвестиційним портфелем”. Найбільш розповсюдженими підходами в активному управлінні інвестиціями можна вважати такі два. Перший базується на відборі (селекції) неправильно оцінених фінансових інструментів (або цілих їх груп). Зміст другого дуже точно характеризується англійським терміном investment timing (прийняття інвестиційних рішень у часі) - і полягає він у спробах точного визначення ринкових тенденцій - зростання або зниження цін. Методи виявлення ринкових тенденцій і прийняття рішень у часі, як правило, базуються або на технічному аналізі, або на економетричних моделях прогнозування цінової динаміки [74, с.379].

Незважаючи на те, що різноманітних методик формування і управління портфелем існує безліч, більшість із них мають багато спільних рис, що дозволяють віднести їх до тієї чи іншої групи. Нижче ми коротко охарактеризуємо деякі основні підходи в активному управлінні портфелем акцій.

І. Диверсифікований портфель. Стратегія багато чим подібна до пасивної індексної стратегії. Менеджер у даному випадку не віддає чіткої переваги тим чи іншим галузям, фірмам, окремим показникам. Портфель не характеризується довгостроковими стійкими відхиленнями від структури ринкового портфеля. Однак цю стратегію не можна вважати цілком пасивною, оскільки менеджери, не міняючи суттєво структуру портфеля, намагають ся одержувати вигоди від тимчасової недооцінки або переоцінки окремих груп акцій.

ІІ. Недиверсифікований портфель. Термін “недиверсифіко- ваний” не означає вкладень в який-небудь один вид цінних па перів, однак такий портфель характеризується стійким перева-

жанням фінансових активів, що належать до певного ринкового сегмента, галузі, групи підприємств. У межах цього підходу розрізняють декілька альтернативних варіантів стратегій:

1. Стратегія зростання: переважний вибір акцій підприємств по відношенню яких очікується або вже спостерігається швидке зростання прибутку, яке перевищує середньоринкові показники Портфель, як правило, характеризується високими середніми значеннями Р/Е (ринкова ціна акції / прибуток, що припадає на одну акцію) і незначною дохідністю дивідендів.

2. Агресивне зростання: крайній прояв стратегії зростання концентрація на акціях підприємств, які відзначаються гранично високими значеннями очікуваних темпів зростання прибутку Як правило, це невеликі за розмірами компанії, що діють у новщ або високотехнологічних секторах ринку.

3. Дохідна стратегія: переважання акцій з високими показниками дивідендної дохідності, портфель має високі (порівняно із середньоринковими) показники дохідності дивідендів та низькі значення коефіцієнтів Р/Е.

ПІ. Аналіз вартості. Портфельні менеджери грунтують свої рішення на оцінці “істинної вартості” акцій, використовуючи моделі дисконтованих дивідендів. Портфель характеризується високою концентрацією акцій певних груп підприємств, “недооцінених” ринком на даний момент часу. Ця стратегія передбачає частий перегляд портфеля.

IV. “Таймінг” (прийняття рішень у часі) передбачає спроби ідентифікації короткострокових тенденцій ринку цінних паперів і швидке ребалансування портфеля у відповідності з цими прогнозами.

Дослідження свідчать, що не існує методики, яка б дозволяла стабільно, протягом тривалого часу, перевищувати середньоринкову дохідність.

Розроблення інвестиційної стратегії передбачає вибір підходу до інвестування. Диверсифікація або розподіл інвестицій за різними сегментами ринку, різними цінними паперами дозволяє обмежити індивідуальний ризик, пов’язаний з кожним конкретним видом вкладень. Одночасно диверсифікація усереднює ринковий або системний ризик. Інвестор, який дотримується пасивного підходу, у певному розумінні, слідує за ринком [74, с.370]-

Проаналізуємо переваги та недоліки двох альтернатив:

1) формування портфеля цінних паперів, близького за структурою до ринкового портфеля (сукупності цінних паперів, які використовують при розрахунку певного загальноринкового фондового індексу);

2) індивідуальний підхід до придбання окремих цінних паперів оцінкою ризиків та встановленням лімітів на суми інвестицій

Другий варіант через велику трудомісткість його реалізації гає більших обсягів аналітичної роботи) передбачає володіння меншою кількістю видів цінних паперів. Дамо оцінку такій ситуації з точки зору ефекту диверсифікації. При першому варіанті значною мірою нейтралізуються ризики окремих цінних паперів, але зростає систематичний (загальноринковий) ризик. Прив’язування структури портфеля до певного фондового індексу зовсім не означає її оптимальності. У такий портфель може потрапити багато цінних паперів низької інвестиційної якості. Це особливо актуально для вітчизняного ринку цінних паперів.

А при діяльності на зарубіжних ринках цінних паперів потрібно зважати на значний вплив чинника глобалізації. Національні ринки цінних паперів розвинутих країн не є замкнутими системами. Портфель цінних паперів, сформований у відповідності до структури певного фондового індексу національного ринку однієї з таких країн, не можна розцінювати як засіб досягнення середньоринкової дохідності. Оскільки ринок цінних паперів у сучасних умовах є глобальною системою, великий вплив на дохідність фінансових інвестицій має ефект переливу капіталу між країнами. А сформувати портфель, який за структурою відповідатиме міжнародному ринку цінних паперів, дуже важко навіть великим інституційним інвесторам. Для вітчизняних інвесторів виконання такого завдання взагалі нереальне. У зв’язку з цим ми вважаємо більш прийнятним другий підхід — індивідуальний підхід до придбання окремих цінних паперів.

Однією із причин неоптимального розподілу інвестицій за Різними напрямками є відсутність чітких методології та методики врахування чинників ризику. Навіть, якщо останні досить точно оцінено, результати аналізу не мають належного відображення у прийнятих інвестиційних рішеннях. Для вирішення цієї проблеми потрібно чітко окреслити можливості як кількісного, так і якісного аналізу, а також враховувати суб’єктивну схильність інвесторів до ризику. Додатковими причинами неефективна відсутність у суб’єктів підприємництва стратегії і (або) неузгодженість із нею діяльності в сфері управління ризиками. Під стратегією розуміємо генеральну програму дій, яка визначає Пріоритети проблем та шляхи досягнення основних цілей. У діяльність підприємства такими цілями є прибуток, виживання та економічне зростання. Головна економічна функція такої категорії підприємств, як інституційні інвестори (банки, інвестиційні фонди та компанії тощо) полягає у збереженні вартості заощаджуванням. Забезпечення їх дохідності - вторинна функція. Таку ж фінансову політику рекомендуємо і приватним інвесторам. Виходячи з цього, виживання інституційних інвесторів, яке пов’язане зі збереженням вартості активів, які перебувають у їх розпорядженні повинне бути для них пріоритетною проблемою діяльності. Основними методами її вирішення є лімітування та диверсифікація інвестицій. Аналіз та вибір конкретних варіантів розміщення коштів повинні бути підпорядковані вирішенню проблем як виживання, так і дохідності на основі системного підходу. Прийняття рішень у сфері управління інвестиційними процесами повинне базуватись на таких принципах: принцип приведення різних платежів (різночасових, вхідних та вихідних, відмінних за рівнем ризику) до єдиного еквівалента; принцип взаємозв’язку рішень про інвестування, фінансування, управління ризиками.

Порівняно із прогнозом прибутку виробничих підприємств, прогноз ймовірності збереження в майбутньому дохідності фінансових інструментів пов’язаний з більшими труднощами. Вони обумовлені тим, що фінансові посередники суттєво залежать від залучених коштів, мають велику заборгованість відносно власного капіталу та надають великі позики на фоні невеликого чистого прибутку. Варто лише небагатьом з їх боржників не повернути борг, для компенсації збитку може знадобитися в декілька разів більше вдалих інвестицій. Крім того, багато інституційних інвесторів не урізноманітнюють свої види та райони діяльності, тому спад в одному районі може виявитись фатальним для установи з невеликим власним капіталом. Також співробітники деяких установ недостатньо підготовані до виявлення низькоризикованих інвестицій, а контролюючі органи та аудитори, які перевіряють звітність інституційних інвесторів, не завжди можуть передбачити проблеми. У зв’язку із перерахованими вище чинниками, а також що вартісне вираження активів інституційних інвесторів залежить від здатності повернути надані суми, фінансові установи у цілому менш корисні, з точки зору прогнозу звіти майбутнього, порівняно з іншими типами підприємств Тому головну роль у діяльності фінансових посередників повинен виконувати перспективний аналіз.