Підхомний О.М. Управління інвестиційними процесами на фінансових ринках (2003)

7.4. Зарубіжний досвід боротьби з ціновими маніпулюваннями на ринку цінних паперів

федеральний уряд США і владні структури штатів прийняли нові закони, спрямовані на запобігання повторень найбільш відомих випадків зловживань. Прикладом є Закон про операції з цінними паперами на основі “внутрішньої” інформації про корпорацію-емітента і про шахрайське втягнення в операції з цінними паперами від 1988 p., який доповнив Закон про торгівлю цінними паперами від 1934 р. Низка інших законів, підкріплених запровадженням найсучасніших комп’ютерних систем відслідковування, цілком успішно регулювала діяльність брокерських фірм. Однак, більшість фінансових махінацій 1980-х років відбулися з порушенням уже діючих на той час правил. Махінатори мали успіх не через відсутність відповідних правил і законів, аза рахунок ненав’язливого тиску на інвесторів. Широке обговорення махінацій, декілька вироків, пов’язаних із тривалими термінами позбавлення волі та великими штрафами, послаблення оптимістичних настроїв на ринку і стагнація економіки повернули ринок США до спокійного стану 1950 — 1970-х років.

Значна частина статей американського Закону про торгівлю Цінними паперами 1934 р. стосується практики маніпулювання. Заборона маніпулювань встановлена не тільки для брокерів і дилерів, але й для кожної особи, яка вкладає угоди через пошту або будь-яку національну фондову біржу.

Безпосередньо заборонені такі види маніпулювань: (1) продажі-“відмивання”; (2) розміщення біржових наказів, які взаємо-заліковуються; (3) імітація ринкової активності; (4) розповсюдження “маніпулятивної” інформації за винагороду; (5) розповсюдження недостовірних і таких, що вводять в оману, заяв про Цінні папери.

У законі також перелічені дії, які, хоч і повністю заборонені, Перебувають під жорстким контролем закону. До них належать:

(1) прив’язка до певного орієнтиру або стабілізація ціни; (2) в користання опціонів “пут” і “колл”, “спредів” і “стредлів”; 3) короткі продажі; (4) розміщення біржових наказів “стоп”. Крім того, Комісія з цінних паперів і бірж у інтересах інвесторів право вводити додаткові правила стосовно будь-якого іншого ви Є маніпулювань або механізмів, що вводять в оману.

Комісія з цінних паперів і бірж США заборонила торговим агентам рекомендувати для продажу акції тих корпорацій, які мають з фірмою андеррайтингові відносини [146, с.210].

Усі дилери з цінних паперів США зобов’язані стати учасниками Корпорації захисту прав інвесторів (далі Корпорація). Інвестор, який підозрює, що дилер діє нечесно щодо до його замовлень, може звернутися із заявою про захист своїх правдо Корпорації. Корпорація зобов’язана направити відповідний запит у Національну асоціацію дилерів, яка повинна перевірити записи комп’ютерної системи про рух цін зазначеного цінного паперу. Асоціація зберігає комп’ютерні записи руху цін і звіти про здійснені угоди протягом трьох років. За цими записами можна встановити, хто із дилерів та коли купував зазначені цінні папери, за якими цінами, динаміку цін тощо [86, с.268].

Проблемі маніпулювання цінами на ринках цінних паперів приділено значну увагу в такому міжнародному документі, як “Цілі та принципи регулювання ринків цінних паперів”, прийнятому на конференції IOSCO у листопаді 1998 р. у Найробі [116, с.214]. У статті 13.5 цього документа зазначено, що “Забезпечення своєчасного доступу до інформації є ключовим аспектом регулювання торгівлі на вторинному ринку. Своєчасний доступ до необхідної інформації про здійснення торгівлі на вторинному ринку дозволяє інвесторам краще відслідковувати свої власні інтереси та зменшує ризик маніпулятивних чи інших дій у торговельній практиці”.

Стаття 13.6 цього ж документа містить такі вказівки: “Регулювання торгівлі на вторинному ринку повинне передбачати заборону маніпулювань на ринку, використання інсайдерської інформації та інші порушення, які можуть негативно впливати на систему визначення ціни, на саму ціну та зашкоджати тим самим інвесторам. Запобігати виникненню зазначених вище порушень можна прямим наглядом, проведенням перевірок, звітністю, вимогами щодо структури фінансових інструментів, позиційни

ми обмеженнями, правилами проведення розрахунку ціни або тимчасовою зупинкою здійснення торгівлі на ринку, доповненим правозастосуванням у відповідності з нормами чинного законодавства та торговими правилами. Регулятор повинен запровадили механізм постійного моніторингу торгівлі. Цей механізм повинен ініціювати проведення розслідування відразу після визначення незвичайних дій чи потенційних порушень умов торгівлі. Особливу увагу слід приділяти питанню достатності норм регулювання для передбачення маніпулювань при здійсненні операцій на кількох ринках одночасно. Наприклад, здійснюється маніпулювання ціни акцій з метою отримання прибутку за допомогою торгівлі опціонами, варантами та іншими похідними пінними паперами. Також зростає потенціал здійснення порушень у різних юрисдикціях, оскільки регулятивна установа в одній країні матиме складнощі з проведенням моніторингу ринку в іншій країні, а також проведенням розслідування, правозастосування тощо. Тому між регулятивними установами, які функціонують на ринку цінних паперів різних країн повинні бути встановлені відповідні механізми обміну інформацією про функціонування ринків” [116, с.214].

При запобіганні маніпулюванню цінами важливим елементом регулювання безпосередньо біржової торгівлі є встановлення лімітів на обсяг спекулятивних операцій або на величину відкритої позиції, яку може мати окремий учасник. Але якщо декілька осіб (фірм) діють у змові, то ліміт розповсюджується на всіх учасників такої змови (дозволені ліміти контрактів не сумуються) [50, с.84].

Відповідно до вітчизняної та світової практики гранична межа зміни курсу може коливатися від 10 до 20% у бік зростання або зниження. Винятком є лише дії емітента з цінними паперами [21, С-187]. При коливаннях цін понад установлені біржовими правилами межі торгівля на американських біржах припиняється до наступного робочого дня, а на багатьох англійських — на декілька хвилин, після чого укладення угод відновлюється зі спеціальної біржової сесії, ціни якої публікують [50, с. 168—169]. Час від часу біржа забороняє використання розпоряджень про купівлю чи продаж акцій, коли ціна досягає певного рівня. Таке рішення Приймається тільки тоді, коли ціни певного виду акцій дуже різко коливаються та існує загроза, що виконання розпоряджень спричинить різке викидання акцій даного виду на ринок [146, с.95].

У США та деяких інших країнах правилами допуску акцій корпорації до котирування передбачене право біржі припинити котирування акцій певної корпорації або взагалі вилучити їх з числа таких, що котируються, якщо виникнуть достатньо вагомі обставини, представлені у раду директорів. Це стосується фірм що відповідають усім кількісним вимогам, але мають незадовільний фінансовий стан, оскільки банкрутство корпорації загрожує репутації біржі, де котирувалися її акції [21, с. 198].

У Сінгапурі в 1986 р. був прийнятий закон, згідно з яким контроль за біржами був покладений на міністерство фінансів, включаючи затвердження створення біржі і припинення торгівлі на ній Усі користувачі ф’ючерсних бірж від торговця до консультанта повинні отримати від міністерства фінансів відповідну ліцензію (у протилежному випадку їх чекає покарання у вигляді позбавлення волі терміном до трьох років і штрафу до ЗО тис. сінгапурських дол.). У Сінгапурі за шахрайські дії на біржі торговці можуть бути покарані позбавленням волі на термін до семи років і штрафом до 100 тис. сінгапурських дол. Крім того, торговці, зумисні дії яких ведуть до збитків клієнтів, зобов’язані відшкодувати ці збитки [50, с.89].

Дезінформація на фінансових ринках використовується не лише при маніпулюванні цінами, але й при інших корисливих злочинах. Тому законодавство різних країн передбачає відповідальність безпосередньо за цей вид правопорушення.

У Великобританії Закон про фінансові послуги передбачає карну відповідальність за діяльність без ліцензії, поширення помилкової або недостовірної інформації, приховування суттєвої інформації. Максимальне покарання передбачає тюремне ув’язнення терміном на 7 років або штраф у необмеженому розмірі (або те й інше одночасно) [116, с.79].

Біржа може вилучити цінний папір з офіційного котирування у разі невиконання емітентом своїх зобов’язань щодо інформування власників цінних паперів та біржі про свою діяльність [86, с.240].

При шахрайствах з боку менеджерів фінансова звітність фальсифікується з метою завищення доходів фірми. Ці завищені доходи використовують для підвищення біржової вартості акцій даної корпорації і, відповідно, збільшення доходів за цими акціями. При подібних злочинах часто використовують нереальні обіцянки й зумисне спотворення фактів з метою залучення додаткових коштів. Обидва ці способи тісно пов’язані між собою, оскільки інвестиції часто здійснюють на основі віри у спотворені факти, а відрізняються вони лише засобами введення людей в оману. При шахрайстві з боку менеджерів подібне спотворення фактів зустрічається, як правило, у фінансовій звітності, а при шахрайствах з інвестиціями омана стосується усних або письмових обіцянок високих дивідендів [ 1, с. 119-120].

Для шахрайств з інвестиціями симптоматична наявність великої кількості ознак, а саме:

—інвестиції, що не становлять звичайного ділового інтересу;

- тиск на інвесторів для того, щоб вони якомога раніше вклали свої кошти;

- використання махінацій для ухилення від сплати або зменшення податків;

- сфера підприємництва, нова для даного міста чи місцевості (причому не повідомляється, звідки з’явились нові діючі особи і чим вони займалися раніше);

- дії, які вже супроводжувались банкрутствами або скандалами;

- подання цифр і(або) фінансових документів, які не пройшли гласну перевірку;

—проекти, які базуються на одержанні неофіційних винагород, складних схемах маркетингу, на пошуку особливих підходів до багатих людей і на усних угодах, про які не можна говорити нібито через особливості місцевих та іноземних законів;

- непідтверджені аудиторською перевіркою фінансові звіти або рекламні заяви, що їх пропагують;

- інвестиції, що мають на увазі продовження інфляції або попереднє встановлення процентів на вкладений капітал, які в даний момент не можуть бути реалістичними;

- обіцянки успішності інвестицій, які базуються на чиїхось Унікальних здібностях або можливостях досягати фінансового Успіху (передбачення майбутніх цін на товари або наявність надзвичайно ефективної мережі дистриб’юторів);

- виставлення на перший план особливої привабливості саме цих інвестицій, яке базується лише на емоціях;

- необхідність великих позик для досягнення успіху;

- пошук інвесторів для виплати наявних боргів;

- надто розкішний спосіб життя керівників, незважаючи на те, що їх бізнес почався порівняно недавно;

- тиск щодо вкладення всіх коштів у якесь одне підприємство-

- неможливість вийти із справи або забрати назад свої вкладення;

- заяви, спрямовані нате, щоб викликати в потенційних інвесторів співчуття до керівників даної корпорації і(або) залучити додаткові кошти для подолання нібито тимчасових проблем [і с.123—124].

Значні можливості для зловживань мають особи, які пов’язані з емітентом (інсайдери). Закон США про торгівлю цінними паперами 1934 р. обмежує право інсайдерів спекулювати акціями своїх корпорацій. Прибуток, одержаний ними протягом шести місяців від купівлі чи продажу акцій, може бути конфіскований на користь корпорації. Конфіскація здійснюється за позовом самої корпорації-емітента або акціонера від особи корпорації. Однак положення закону не може запобігти спекуляціям, прибуток від яких реалізується через шість і більше місяців після придбання чи продажу акцій [ 1ЗО, с.394].

У США інсайдер зобов’язаний доповідати Комісії з цінних паперів і бірж про кожну угоду, укладену ним з акціями його корпорації. Перелік таких угод щомісячно публікується. Інсайдеру не дозволяється продавати акції своєї корпорації без покриття. Якщо інсайдеру вдасться отримати прибуток від купівлі чи продажу акцій його корпорації протягом шести місяців, він повертається корпорації незалежно від того, чи буде доведено, що при операції використовувалась внутрішня інформація. А якщо виявиться, що інсайдер замаскував свою угоду, уклавши її від імені дружини, родича чи спільника, то це кваліфікують як укладення угоди від власного імені інсайдера[146, с.208-209].

У 1994 р. в Німеччині було прийнято Закон про торгівлю цінними паперами, який забороняє операції з цінними паперами з використанням інформації, невідомої широкому загалу. Внаслідок прийняття Закону створений федеральний орган - Комісія з цінних паперів (BAWe), що налічувала у середині 1999 Р- понад 150 працівників, основним завданням яких є боротьба з використанням інсайдерської інформації на ринку цінних паперів. Порушники можуть бути ув’язнені на термін від 1 до 3 років [116, с.89-90].

Особливу роль у підтримці стабільності організованих фінансових ринків відіграє така категорія учасників, як спеціалісти (маклери, маркет-мейкери). Спеціалісти є членами біржі, які займаються купівлею або продажем однієї або декількох емісій акцій в операційному залі. їх робота займає центральне місце у справі підтримання вільного стійкого ринку емісій, за якими вони є спеціалістами. Спеціалісти на більшості бірж — це, головним чином, працівники фірм, які займаються переважно або виключно цією діяльністю. Усі спеціалісти повинні бути зареєстровані на біржі. Це дозволяє біржі здійснювати їх перевірку [130, с.206—216].

Спеціалісти можуть виступати в угодах як брокери і дилери. Як брокери вони виконують накази інших брокерів за комісійну винагороду. Як дилери вони діють за власний рахунок. У цій ролі вони купують акції для продажу і продають їх, підтримуючи ринки шляхом придбання акцій за більш високою ціною, ніж хтось інший готовий в цей час за них заплатити, і продажу акцій за більш низькою ціною, ніж хтось ще готовий у цей час їх запропонувати. Безпосередньо з інвесторами спеціалісти угоди не укладають.

Спеціалісти повинні створювати стійкий ринок емісій акцій, за які вони відповідають, виставляючи заявки із вказанням ціни, за якою вони куплять акції в продавця, і ціни, за якою вони продадуть акції покупцю. Вони діють як брокери або дилери. Спеціалісти не можуть виступати у цих двох ролях одночасно в одній і тій самій угоді.

Значення спеціалістів на ринку характеризують щонайменше два показники. По-перше, це рівень участі, що визначається діленням суми акцій куплених і проданих спеціалістами, які діють як принципали, на подвійний сукупний обсяг торгівлі на біржі. Другий аналітичний показник вимірює ступінь участі спеціалістів У купівлях або в продажах у сукупному обсязі.

Основним інструментом спеціаліста є реєстр наказів. Якщо брокер з фірми-члена біржі звертається до спеціаліста з наказом, який не можна негайно виконати за поточною ринковою ціною, то наказ можна передати спеціалісту, який бере на себе роль агента.

Спеціалісти можуть не розкривати зміст своїх реєстрів наказів нікому, за винятком посадових осіб біржі, уповноваженого відвідувача операційного залу або спеціаліста, який працює для Цього спеціаліста. Однак Комісія з цінних паперів і бірж може

вимагати розкриття інформації в суспільних інтересах. Реєстр наказів містить дуже корисну для деяких спекулянтів інформацію. Не вважається розкриттям змісту реєстру наказів інформація про кількість акцій із найкращого запиту і пропозиції. Однак спеціалісти можуть цього не робити. Вони можуть виконувати тільки ринкові й лімітні накази.

Спеціаліст може виставляти котирування акцій за свій рахунок, а не з реєстру наказів з метою підтримання меншої різниці в цінах купівлі і продажу та збереження плавної послідовності зміни цін. Спеціаліст може і повинен давати котирування акцій, коли нема запитів або пропозицій щодо записів у реєстрі наказів. Коли є запити і пропозиції за записами в реєстрі спеціаліста, він може давати котирування акцій, але не може конкурувати зі своїми записами в реєстрі наказів. Спеціалісти можуть давати запити і пропозиції за свій власний рахунок у межах запитів і пропозицій, внесених у реєстр, з метою покращення ситуації на ринку. Однак вони не можуть купувати за ціною або нижче ціни будь-якого наказу на купівлю, записаного в їх реєстрах, доти, поки не виконають накази своїх клієнтів за цими цінами. Також спеціалісти не можуть продавати за ціною або вище ціни наказу про продаж записаного в їхніх реєстрах доти, поки вони не виконають накази своїх клієнтів за цими цінами.

Якщо спеціаліст має наказ на купівлю і наказ на продаж тих самих цінних паперів за однаковою ціною, він повинен публічно запропонувати такі цінні папери за ціною з мінімальним відхиленням у бік підвищення порівняно із запитом.

Необхідність підтримувати стабільність і порядок на ринку цінних паперів може змусити спеціаліста проводити дорогі та ризиковані операції. Нова інформація про справи певної корпорації може стати причиною різкого викидання на ринок наказів про купівлю або продаж акцій. Інколи через це на декілька годин відкладають відкриття біржі або ж торгівлю припиняють на досить тривалий час. У таких ситуаціях біржовий спеціаліст повинен порадитися з керівництвом біржі. Вони повинні визначити розумне ринкове котирування акції. При відновленні торгівлі саме за цією ціною спеціаліст зобов’язаний продавати та купувати ці акції [146, с. 100—104].

На сьогодні спеціалісти зобов’язані надавати біржі близько восьми разів на рік звіт про деталі угод, укладених протягом одного тижня. Тижні вибирають випадковим чином і не повідомляють про них заздалегідь. Ці звіти дають можливість біржі з’ясувати дотримання належного порядку на ринку конкретних акцій, плавність зміни ціни, діапазон котирувань. На основі зібраних даних робиться висновок про якість виконання спеціалістом своїх обов’язків.

Спеціалісти також щотижня повідомляють біржу про кожен акт купівлі або продажу за свій рахунок із вказанням часу укладення угоди, “знаку” (тобто, росла ціна чи знижувалась) та кількості акцій. Вони ведуть також облік своєї “стабілізуючої діяльності”: реєструють придбання акцій, коли ціна знижується, а також продаж тих акцій, ціна яких зростає.

Крім того, на біржі постійно діє програма контролю за цінами на основі даних, одержаних від комп’ютерів, які керують біржовим тікером. Коли зміна ціни певної акції перевищує допустимі межі, комп’ютер привертає увагу до цього факту.

Синтезоване бачення усієї сукупності ризиків торгівлі цінними паперами та шляхів управління ними зафіксоване в міжнародному документі “Цілі та принципи регулювання ринків цінних паперів”, прийнятому на конференції IOSCO у листопаді 1998 р.: “Повинні бути встановлені процедури, орієнтовані на ідентифікацію та моніторинг ризику в поточній діяльності. Регулятори ринків цінних паперів повинні бути зацікавленими не тільки в зменшенні ризику як такого, але й у його рівномірному розподілі між усіма учасниками ринку. Дуже важливо, щоб стабільність, фінансове здоров’я та діяльність учасників у системах клірингу та розрахунку контролювалися з метою мінімізації ризику краху індивідуальних учасників та загального ризику системи. Повинна бути доступною інформація про можливість клірингових учасників швидко відповідати на запити та прозорість процедур у випадку дефолту. Вимоги щодо маржі можуть використовуватися в поєднанні з іншими механізмами мінімізації ризику, який поширюється на учасників ринку, клірингові будинки та біржі. Інші засоби контролю ризику можуть включати: “запобіжники” (форми контролю, які попереджають неочікувані та надмірні зрушення цін акцій корпорацій), позиційні ліміти, цінові ліміти, тимчасові зупинки торгівлі, вимоги щодо достатності капіталу, системи управління ризиком, норми функціонування, обмеження Щодо кредитування, страхові покриття, системи відшкодування та гарантійні фонди” [116, с.217].